השבוע אני רוצה לרכז שניים מהבלוגים האחרונים שלי:
ציפיתי לגמרי לראות "אפקט SACCR" על כמות סלילת ה-FX שאנו רואים בשנת 2022. בואו נסתכל על הפרטים שלהלן.
הרחבת מרווחים
FX ו-SACCR עלו לכותרות כמה פעמים בתחילת 2022. במיוחד, ראינו את הדברים הבאים מ Risk.net:
מדוע שינוי בכללי ההון יוביל לשינוי בתמחור מול הלקוח מבנק גדול? בואו נסתכל על הפרטים ונדגיש מה השתנה ב-2022 עבור FX.
דגמי SACCR
לקלרוס יש שורה של משאבי SACCR בבלוג - ראה SACCR. השנה, כתבתי סדרה על היסודות של SACCR:
הטבלה הבאה מספקת סיכום יפה של שלושת הבלוגים האלה:
| חבר | גורם בגרות | תגובה |
| 40 | 0.60 | CSAs שנוי במחלוקת |
| 20 | 0.42 | קשה להעריך עסקאות; 5,000+ מערכות רשת |
| 10 | 0.30 | CCPs, CSAs "נקיים". |
| STM (Settled to Market) | 0.20 | התיישבו בשוק |
תַחַת SACCR, "גורם הבגרות" לתיק משתנה בהתאם לסוג הסכם השוליים שיש לך. במקרים מסוימים, אולי אפילו אין לך הסכם שוליים. ובאחרים, ייתכן שתוכל להגדיר את מרווח הווריאציה כהסדר יומי (ראה התיישבו בשוק).
אחרת, המדד המרכזי שאני חושב עליו כשמסתכלים עליו SACCR היא החשיפה כברירת מחדל. ב חלק ראשון, הדגשנו כיצד זה מקביל במידה רבה לחשיפה העתידית הפוטנציאלית שחישבנו תחת הישן מתודולוגיית חשיפה נוכחית. תחת SACCR:
חשיפה כברירת מחדל עבור FX = נטו רעיוני * גורם בשלות * גורם פיקוח * אלפא (1.4)
(תג {1} חשיפה ברירת מחדל = אלפא * גורם פיקוח * MF_{i} * נטו רעיוני_{j} )
בואו נסתכל על כמה ערכים של EADs באמצעות הדוגמה שלהלן כמדריך:
| EURUSD רעיוני נטו | $ 100m |
| גורם בגרות CSA עם <5,000 עסקאות, CSA נקי |
0.30 |
| גורם פיקוח ("משקל סיכון") | 4% |
| אלפא | 1.4 |
| תחשיב | 100 * 0.30 * 4% * 1.4 |
| חשיפה כברירת מחדל (EAD) | $ 1.68m |
חשיפה ברירת מחדל לעומת PFEs
במקום להציג רק את מספרי SACCR, לעתים קרובות כדאי להסתכל עליהם בהקשר. לכן, יחד עם ה-EAD תחת SACCR, אני מציג גם את ערכי ה-CEM PFE "הישנים". במידה רבה, שני המדדים מכתיבים את גודל החשיפה הניזונה לדרישות ההון. עבור בנק המכוון ליחס מינוף של 7.5% (SLR), 7.5% מערך החשיפה הזה צריך להיות מוחזק כהון (בהנחה שמגבל ההון שלהם הוא מינוף).
| גורם סיכון | רעיוני ($m) | "משקל סיכון" | מקדם בגרות/NGR | EAD/PFE (מיליון דולר) | |||||
| SACCR | EURUSD | 100m | 4.0% | 0.2-0.6 | 1.12-3.36 | ||||
| CEM | EURUSD | 100m | % 1.0% 7.5 | % 0-100 | 0.40-3.00 |
הטבלה נראית די טוב עבור CEM וחבל עבור SACCR נכון?
- החשיפה הקטנה ביותר האפשרית מחושבת תחת CEM ב-400 אלף דולר בלבד עבור פוזיציה של 100 מיליון דולר. זה מייצג סחר במט"ח מחוץ לכסף משנה לשנה.
- אותו סחר בדיוק במסגרת SACCR מייצר חשיפה של לפחות 1.12 מיליון דולר (פי 2.8 יותר!) מאשר במסגרת CEM.
למרות שעלול להיות סאונדביט מעניין להציג, זה לא ממש מספר את כל הסיפור תחת CEM ו-SACCR.
מנקודת מבט של תיק, CEM ימשיך ברוטו למעלה עמדות. כל רעיון גס נוסף שאוסיף לתיק יוסיף, בהגדרה, לסכום החשיפה ומכאן יוסיף להון שעלי להחזיק מול התיק.
תחת SACCR, גורם הסיכון מחושב על סמך ה נטו רעיוני. אם אבצע פוזיציית קיזוז סיכון - למשל מכירה של 100 מיליון דולר EURUSD מול ה-Long למעלה - הייתי מנטרל את חישובי החשיפה. אם אני ניטרלי סיכון מול צד נגדי, יש לי אפס חשיפה ולכן אני צריך להחזיק אפס הון (בהנחה שהסכם נטוורקינג מתאים).
עם זאת, זה לא בהכרח מתייחס ל"עולם האמיתי":
- קיזוז פוזיציות סיכון באופן זה מועיל מאוד לחשיפות בין סוחרים. אם צדדי הגידור שלי הם באמת "נייטרליים לסיכון" בכל גורמי הסיכון שלהם, אז אני יכול לבצע מסחר פנימה והחוצה עם צדדים נגדיים כל היום מבלי להוסיף לחשיפות שלי.
- עם זאת, האם זה אי פעם באמת כך? בלי לראות תיקים אמיתיים קשה לדעת.
- בואו נהיה נדיבים ונאמר שב-50% מהמקרים חשיפה בין בנקאית תפחית את החשיפה הקיימת.
- מה המשמעות של SACCR עבור 50% מהעסקאות שמתוספות סיכון? כעת, בירת SACCR מענישה יותר מאשר במסגרת CEM.
ומה לגבי שאר עולם המסחר - אותם צדדים נגדיים שאינם "סוחרים"?
- כל שאר הצדדים הנגדיים יהיו, בהכרח, מכוונים.
- או שקרנות גידור נוקטות בפוזיציות ספקולטיביות.
- או משתמשי קצה המגנים חשיפות אמיתיות. אלה ייצרו עמדות כיווניות מול הבנקים של הדילר. הבנקים העוסקים הם אלה שצריכים להחזיק הון כנגד עמדות הכוונה הללו (לא משתמשי הקצה, שאינם חייבים לציית לתקנות הבנק - מזל שהם!).
- בכל המקרים הללו, הבנקים יודעים שלקוחות רק יוסיפו (או יחליפו/יגלגלו) חשיפה לסיכון כיווני.
- במסגרת SACCR, חשיפות אלו יצרכו יותר הון מאשר במסגרת CEM.
השוואה אופיינית
השוואה סבירה של SACCR לעומת CEM עבור FX נמצאת כנראה איפשהו בין המקרים הטובים והגרועים יותר. להלן הניחוש הטוב ביותר שלי בהשוואה האמיתית בין SACCR ל-CEM:
| גורם סיכון | רעיוני ($m) | "משקל סיכון" | מקדם בגרות/NGR | EAD/PFE (מיליון דולר) | |||||
| SACCR | EURUSD | 100m | 4.0% | 0.42 | 2.35 | ||||
| CEM | EURUSD | 100m | 1.0% | 15% | 0.49 |
בקיצור, אני חושב ש-SACCR צורכת ~4.8 פעמים כמה שיותר הון ב-FX בהשוואה למודל ה-CEM הישן.
(ההנחות תמיד יכולות להיות שגויות, אבל אני חושב שזה הוגן שלרוב תיקי ה-Interdealer יהיה סחר "קשה להעריך", ולכן סביר להניח שימשכו ב-0.42 Maturity Factor תחת SACCR. באותה מידה, כמעט כל פוזיציות המט"ח הן פחות משנה אחת, אז ימשוך משקל סיכון של 1% תחת CEM.)
סלילת FX
כשאני הולך מעגל, ציפיתי לגמרי לראות "אפקט SACCR" אצלנו בלוג FX Clearing 2022. למה?
- FX כעת "יקר" יותר תחת SACCR מאשר CEM.
- SACCR מגדילה את הפוזיציות בין צדדים נגדיים.
- הסליקה מאפשרת קיזוז רב צדדי של פוזיציות בין צדדים נגדיים.
- לכן, אם יש לי סחר דו-צדדי ארוך ב-EURUSD עם דויטשה לעומת שורט מול סיטי, אני יכול (בתיאוריה) לחדש אותם לסליקה ולהפחית את צריכת ההון שלי ב-SACCR. גם דויטשה וגם סיטי יצטרכו לראות תועלת תואמת, כך שזה עובד הכי טוב על בסיס רב צדדי.
- אפילו ללא הטבות נטו, אתה יכול לראות הפחתה בהון מבוסס SACCR מסליקה:
| SACCR | גורם סיכון | רעיוני ($m) | פיקוח-אורי גורם |
MF Cleared FX | EAD/PFE (מיליון דולר) | דֶלְפֵּק- צד משקל סיכון |
אשראי RWA ($ מיליון) |
||
| תנופה | EURUSD | 100m | 4.0% | 0.2 | 1.12 | % 100-150 | 1.12-1.68 | ||
| אשראי RWA | EURUSD | 100m | 4.0% | 0.2 | 2% | 0.022 |
- עבור בנק עם מגבלות מינוף, סליקה מציגה חיסכון של 53% ב-EADs במסגרת SACCR.
- עבור בנק עם מוגבלות ל-RWA אשראי, הסליקה מציגה הפחתה של 98%+ ב-EADs תחת SACCR (!), הודות למשקל הסיכון של צד נגדי נמוך בהרבה עבור CCP.
- כמובן, יש לקזז חלק מהחיסכון הללו מול עלות רישום מרווח ראשוני בסליקה.
- הבנקים חייבים בסופו של דבר לאזן תיקים ולייעל.
- זו כנראה הסיבה ש-SACCR היה נושא כה חם ב-2022.
- וסביר להניח מדוע אנו רואים את ההשפעה על המרווחים הנקובים בשוקי המט"ח עבור משתמשי קצה.
לסיכום
- SACCR משפיע באופן משמעותי על כמות ההון שיש להחזיק בשווקי המט"ח.
- ניתן לשער באופן סביר שכמות ההון המוחזקת כנגד עמדות כיוון גדלה כמעט פי חמישה השנה.
- למרות שהרשת טובה, ותפחית הון לעומת תיקים דו-כיווניים גדולים, זה עדיין אומר שעסקאות שמוסיפות לכיוון של תיק יצטרכו כמות הון גדולה יותר שמוחזקת כנגדן מאשר לפי מתודולוגיית החשיפה הנוכחית הקודמת.
- מדדים רגישים לסיכון של הון הם בדרך כלל דבר טוב, אז יהיה מעניין לראות כיצד השינויים הללו יתרחשו בשווקים.
- סביר להניח שהמשתתפים בשוק יבחרו לייעל ולאזן את תיקי המט"ח בין תיקי מט"ח מסולקים לא מסולקים.
- הפחתה בהון בסליקה חייבת להיות מאוזנת מול העלות של פרסום מרווח ראשוני ל-CCP.
