Hvordan Kwasi Kwarteng har økt startmarginen din

• Startmargin for GBP-bytteavtaler har økt med opptil 65 % på grunn av minibudsjettet.
• 5 av de 6 største bevegelsene i GBP-kurser noensinne har skjedd i løpet av september 2022, siden minibudsjettet.
• Vi ser på Initial Margin-modeller og hvordan IM har endret seg over tid.
• Det er rimelig å si at GBP-byttemarkedene aldri har sett en måned som den før!

For de som vet, så skriver denne bloggen stort sett seg selv. Tod skrev en veldig lik blogg for 6 år siden:

La oss fortsette med analysen og se på scenariene som nå driver innledende margin for GBP SONIA-swaps klarert ved LCH.

Tallene

Innledende margin kreves

Etter sjokk og ærefrykt for minibudsjettet og så den utrolige U-svingen, Innledende marginer for sentralt klarerte rentebytteavtaler i GBP-markedene har endret seg fundamentalt.

Husk at disse byttene er underlagt Clearing mandater, derfor har du følt denne smerten hvis du er aktiv i dette markedet. Hvor mye forhåndsstartmargin må nå legges ut?

Vi kjører analysene i CHARM å finne ut.

Motta Fixed GBP Swap

Startmarginen som kreves for å handle en frittstående GBP100m 10Y Motta Fixed SONIA swap på LCH er nå på GBP 7.180 millioner (tilsvarer ca. 86 bp risiko). Fra CHARM:

Viser;

• LCH tar gjennomsnittet av de seks verste historiske trekkene for å beregne startmarginen på en swap.
• For en Receive Fixed Swap betyr dette å se på perioder når kursene har økt (en mottaker taper penger når rentene beveger seg høyere).
• Dette er markedsbevegelser over en 5 dagers periode – en såkalt 5 dagers "PnL vektor".
• Utrolig nok, slik vi står i dag, var 5 av de 6 verste 5-dagers bevegelsene noensinne for en Receive Fixed-bytte i september 2022, som et resultat av minibudsjettsjokket.
• Enda mer utrolig var at alle disse 5 trekkene var større enn noen tidligere økning i ratene.
• Den forrige verste dagen var helt tilbake den 17. juni 2013. Noen som husker årsaken?
• Ingenting annet har fått prisene til å stige så høyt på så kort tid.

Betal Fast GBP Swap

Startmarginen som kreves for å handle en frittstående GBP100m 10Y Pay Fixed SONIA swap på LCH er nå på GBP 5.308 millioner (tilsvarer ca. 63 bp risiko). Fra CHARM:

Viser;

• De seks verste 5-dagers trekk for en lønnsfastbytte – dvs. de tidspunktene da prisene har gått mye lavere.
• De 4 verste dagene for britiske priser var rundt resultatet av Brexit-avstemningen. For et sjokk det var!
• Mens rentene krasjet på grunn av Lehman, på grunn av den europeiske gjeldskrisen, på grunn av COVID-pandemien (!), flyttet de ikke nålen (i GBP-renter) like mye som Brexit.
• Men vent, vi har to dager i 2022 som også klarer seg – juni og februar i år. februar antar jeg var det Russisk invasjon av Ukraina. juni Jeg sliter med å finne årsaken?
• Det viktigste er at vi ikke har noen datoer siden minibudsjettet. De ville bevegelser i pris har vært én retningsgivende – og derfor har Pay Fixed-posisjoner så langt vært upåvirket av regjeringens finanspolitikk.

Innledende margin endres over tid

De Lønn fast swap ovenfor ble tatt per 4. oktober. Vi kan se på det samme byttet 1. september, for en måned siden. Vi finner at den hadde nøyaktig de samme scenariodatoene som styrte innledende margin (som det burde er det ingen nylige hendelser som har endret økonomien til en lønnsfast stilling):

De nøyaktige PnL-vektorene er litt forskjellige ettersom vi nå er på forskjellige rentenivåer. Dette betyr at DV01 (og dermed diskontering av kontantstrømmer) skjer med forskjellige kurser, og det samme gjør de relative renteforskyvningene. Disse endrer alle PnL-vektorene.

Men henvender seg til en Motta rettet bytte, og scenariene var selvfølgelig annerledes den 1. september – minibudsjettet og påfølgende markedskaos hadde ikke skjedd ennå!

Utrolig nok, selv den 1. september hadde vi fire scenarier i 2022 som drev startmarginen på en mottaksfast bytte! 15. - 17. august i år klarte alle cutten, det samme gjorde 7. juni.

Dette forteller oss at 2022 har vært et utrolig volatilt år for GBP-bytteavtaler. Markedsaktører er ofte vitne til rekordbevegelser gjennom tidene. Dette kan skyldes at rentene nå er høyere enn noen gang siden Lehman. Den brutale slutten på et oksemarked med fast inntekt er godt representert av det langsiktige Bloomberg-diagrammet over 10-årige SONIA-bytteavtaler:

Det kan også være modellspesifikt – bruker CCP-er absolutte eller relative trekk for å drive startmargin, vekter de nyere markedsbevegelser sterkere? Dette er alle risikostyringsbeslutninger som en CCP (og til en viss grad deres regulatorer) må ta.

For GBP-byttemarkeder skjer denne underliggende volatiliteten mot et bakteppe av fallende GBP-swapvolumer. Det er et ganske uvanlig scenario.

Initial Margin Time-Series

La oss nå gå helt tilbake til 1. august 2022 og se på en Motta rettet swap og dets innledende marginkrav på GBP4.36m:

Markedsbevegelsene som forårsaket den mest alvorlige halehendelsen var omtrent 50-55 basispunkter på kurven:

Den motsatte posisjonen (Pay Fixed swap) 1. august ble fortsatt drevet av hendelser i 2016 (Brexit), med svært like PnL-vektorer som Receive Fixed-posisjonen ovenfor:

Siden den gang har imidlertid kravene til startmargin for disse to stillingene divergert betydelig.

I motsetning til ISDA SIMM, Innledende margpostering er ikke symmetrisk mellom betalere og mottakere for CCP Initial Margin-modeller. Alt dette betyr er at innledende marginsamtaler har blitt utrolig asymmetriske siden minibudsjettet:

Viser;

• Siden 1. august har startmarginen som kreves for en Receive Fixed swap økt med 65 %!
• Startmarginen som kreves for en Pay Fixed swap har økt med 14 % over samme tidsperiode (ettersom kursene har beveget seg høyere, derfor forventes de relative bevegelsene i rater å være høyere i miljøer med høyere rater).
• IM som kreves for en lønn eller motta fast stilling var nesten identisk i begynnelsen av september.
• Nå må 35 % flere direktemeldinger legges ut for å ha en Receive Fixed GBP IRS enn den like, men motsatte Pay Fixed-posisjonen.

For å være tydelig er dette forventet oppførsel:

• Det er diktert av Initial Margin-modellen valgt av KKP.
• Det er forutsigbart – det er derfor jeg visste at tallene ville gjøre det til en interessant blogg.
• Vi kan ikke bare "gjøre opp" scenarier for en modell basert på tidligere observasjoner. Så denne asymmetrien er å forvente, og har sannsynligvis blitt sett tidligere til fordel for Motta faste stillinger.
• Du trenger bare å se på hvor mange nylige begivenheter som kommer inn i Fixed Income-salget for å se at alle våre største trekk tidligere var risiko-off beveger seg med kurs nedover.

Vi må imidlertid huske på at:

• Det er dyrere å legge ut flere direktemeldinger.
• Mer IM reduserer innflytelsen.
• Det kan gjøre visse stillinger (i dette tilfellet å betale fast) relativt mer attraktive.

Variasjonsmargin

Til slutt – dette er ikke Variation Margin her. Alle artiklene du har lest om UK LDI er relatert til Variasjonsmargin. Vi snakker ikke om VM i dagens blogg.

Variation Margin (VM) er likviditetstrekket som er nødvendig for å holde på tapende posisjoner når markedene er så volatile. Vi har skrevet om forskjellen mellom VM og IM i løpet av COVID-pandemi tidligere. VM er det effektive daglige kontantoppgjøret for markedsbevegelser, og kan av avgjørende betydning gjenbrukes. Initial Margin er den langsiktige finansieringskostnaden knyttet til å inneha en posisjon, og den kan ikke omposteres. IM anses derfor vanligvis som svært kostbart. Et plutselig daglig likviditetstrekk for VM kan også være svært dyrt, avhengig av ressursene som er tilgjengelige for deg (og retningsbestemt porteføljen din).

Oppsummert

• Startmargin for GBP-bytteavtaler har økt med opptil 65 % på grunn av minibudsjettet.
• 5 av de 6 største bevegelsene i GBP-kurser noensinne har skjedd i løpet av september 2022, siden minibudsjettet.
• Når GBP-byttehandlere sier at de "aldri har sett en dag som den før", beviser Initial Margin-modellene at de har rett!
• 2022 har vært et utrolig volatilt år for GBP-kurser.
• Men som vi har blogget tidligere, volumene har ikke vært store.
• Dette tyder på at handelsforholdene er svært vanskelige i akkurat dette markedet.