Et utfordrende bjørnemarked

---

Denne rapporten er et samarbeid mellom Glassnode og CoinMarketCap Research. Last ned PDF-versjonen av rapportere her, og se dette innholdet i en Live Dashboard.

---

År-til-dato-resultatet i 2022 har vært bemerkelsesverdig utfordrende for investorer, da BTC-prisene har handlet ned 75 % fra all-time-high, og ETH ned over 80 %. Spesielt juni har vært en av de verste månedene som er registrert for begge aktiva:

• Bitcoin handlet ned -37.9 % i juni som er den verste månedlige ytelsen siden 2011, en tid da BTC-prisene var under $10.
• Ethereum handlet ned -45.4 % i juni som er den nest dårligste måneden i historien, kun slått av mars måned under starten av bjørnemarkedet i 2018.

I løpet av 2022 har det digitale aktivamarkedet sett et makroskifte mot risiko-av-sentiment. Som i tidligere bjørnesykluser, gjenspeiles dette ofte i en økende Bitcoin-dominans, ettersom investorer trekker kapital mot den store enden av risikokurven.

Diagrammet nedenfor viser den relative dominansen mellom Bitcoin og Ethereum Market Caps, og siden begynnelsen av desember 2021 har kapitalen rotert til fordel for BTC. Denne trenden ligner også i strukturen på bjørnemarkedet tidlig i 2018 og ble fulgt av nesten tre år med relativ Bitcoin-styrke.

En stor drivkraft for relativ ETH-svakhet er den enorme nedbringelsen som har funnet sted i DeFi-sektoren. På mange måter er dette den likestilte og motsatte reaksjonen på bjørnemarkedet på den eksplosive veksten som er sett i kjedenes belånings- og avkastningsmarkeder de siste 2 årene.

Den daglige navnet 'DeFi Summer' startet i oktober 2020, da Compound lanserte deres token-oppdrettsprogram, som utstedte COMP-tokens til brukere av protokollen. Dette initierte trenden med "avkastningsoppdrett" innen DeFi-sektoren, og dukket opp på tvers av mange lag 1-blokkjeder og DeFi-protokoller.

Siden DeFi Summer har Total Value Locked (TVL) i DeFi eksplodert høyere, og vokst 23.6 ganger over 2 år, og utvidet fra bare $10.7B til over $253B. I løpet av de siste 7 månedene har imidlertid et stort flertall av denne TVL-en avgjort og avviklet, falt med bemerkelsesverdige 71.5 %, og redusert verdi på $181 milliarder.

TVL-nedgangen er en funksjon av både fallende token-verdier og reduksjon av samlet belåning (både skjønnsmessig og via likvidasjoner). Begge har vektet ETH-prisen som en av de mer likvide exit-veiene for investorer.

I løpet av denne de-leveraging-prosessen søkte mange investorer sikkerhet i stablecoins, som raskt har blitt den foretrukne tilbudseiendelen på tvers av både sentraliserte børser og desentralisert finans. Mens børsverdien til Ether er volatil, er stabile mynter med riktig sikkerhet generelt ikke, og vil derfor avta bare i perioder med netto innløsninger tilbake til fiat (eller opprinnelsessikkerhet).

I løpet av de siste 2 årene har den samlede markedsverdien for de 4 beste stabile myntene (USDT, USDC, BUSD og DAI) typisk toppet seg på rundt 50 % av Ethereums markedsverdi. Men med så mye verdi som strømmer ut av flyktige kryptoaktiva, og mot stablecoins, har den samlede verdien av disse stablecoins nå snudd Ethereum.

Dette er første gang i historien en slik hendelse har skjedd, og den viser hvor dominerende stablecoins har blitt, og hvor alvorlig flukten til stabilitet har vært i 2022.

Det har også skjedd en betydelig utvikling innenfor selve stablecoin-området, spesielt etter den nå beryktede kollapsen av LUNA og UST i midten av mai 2022.

• The Aggregate Top 4 Stablecoins ser nå en markedsverdi på $146B, med USDT, USDC og BUSD som okkuperer respektive ranger 3, 4 og 6 blant alle kryptoaktiva etter Market Cap.
• Tether (USDT) har spesielt sett det sirkulerende tilbudet synke med utrolige -17.24 milliarder dollar (20 % rabatt på 83 milliarder dollar ATH) siden 11. mai, ettersom innløsninger i stor skala finner sted.
• USD mynt (USDC) forsyningene har økt med $7.3 milliarder i samme tidsperiode. Dette signaliserer kanskje at et skifte i markedspreferanse er i gang, med investorer som i økende grad beveger seg bort fra USDT, og mot USDC.
• Binance USD (BUSD) forsyningene har også vokst med 0.7 milliarder dollar, om enn ikke helt i samme størrelsesorden som USDC. BUSD-dominansen i stablecoin-området har hatt den mest aggressive veksten de siste 2 årene, som vil bli vist i neste avsnitt.
• DAI forsyninger har gått ned med $1.6 milliarder, hovedsakelig drevet av de-leveraging-hendelsen som finner sted i DeFi-sektoren, ettersom investorer stenger lån (eller blir likvidert) på MakerDAO-plattformen.

Resultatet av disse tilbudsskiftene er et merkbart skifte i dominans mellom de 4 beste stabile myntene. For to år siden dominerte Tether 88.3 % av alle stablecoin-forsyninger, og fortsetter å ha det høyeste handelsvolumet i bransjen. Imidlertid har Tether-tilførselsdominansen siden vært i en vedvarende makro nedadgående trend, og representerer bare 45.2 % av de 4 beste stablecoins-forsyningene i dag.

Konkurransen øker, og markedspreferansene ser ut til å endre seg strukturelt.

• USDC-dominansen har økt med 4.3 ganger for å ta 38.1 % av markedsandelen.
• BUSD-dominansen har vokst mest aggressivt, og har økt markedsandelen med 7.5 ganger for å nå 12 % av forsyningene.
• DAI-dominansen har økt med 3.9x, og står nå for 4.7% av de 4 beste stabile myntene.

Bitcoin Bear Market

Som nevnt i innledningen har 2022 vært et utfordrende år, og selv markedslederen Bitcoin har ikke kommet uskadd ut. BTC-prisene har nå falt 74 % fra $68.3k ATH, og nådde et relativt lavt nivå på $17.6k den 18. juni.

Så langt er 2022-bjørnen fortsatt den minst alvorlige i historien fra et nedtrekksperspektiv, selv om omfanget og omfanget av påvirkning uten tvil er den største til dags dato. Over tid har Bitcoin-bjørnemarkedene nådd bunnen ved marginalt mindre alvorlige nedtrekk hver syklus, fra -93 % i 2011, til -84 % i 2015 og 2018, og -75 % i mars 2020.

To klassiske beregninger på kjeden, og noen av de mest anerkjente, er den realiserte prisen, og dens derivater MVRV-forholdet.

• Realisert pris er gjennomsnittsprisen på Bitcoin-forsyningen, verdsatt på dagen hver mynt sist ble transaksjonert i kjeden. Dette betraktes ofte som markedets "kostnadsgrunnlag i kjeden".
• MVRV-forhold er forholdet mellom markedsverdien (MV, spotpris) og Realisert verdi (RV, realisert pris), noe som gir mulighet for en visualisering av Bitcoins markedssykluser og lønnsomhet.

Alle historiske Bitcoin-bjørner har sett prisene synke under den realiserte prisen i en gjennomsnittlig periode på 180 dager (ekskl. mars 2020 som varte i bare 7 dager). Når spotprisene handles under den realiserte prisen, vil MVRV-forholdet handles under en verdi på 1. Dette signaliserer at den gjennomsnittlige Bitcoin-investoren holder mynter under sin kjedekostnadsbasis, og dermed bærer et urealisert tap.

Vi kan også dissekere markedet basert på hvor lenge investorer har holdt på myntene sine, og beregne en MVRV for tre kohorter:

• Det samlede markedet (oransje) som beskrevet ovenfor.
• Korttidsholdere (rosa) som har holdt mynter i mindre enn 155 dager, og statistisk sett har størst sannsynlighet for å reagere og bruke mynter i møte med markedsvolatilitet.
• Langtidsholdere (blå) som har holdt mynter i mer enn 155 dager, og statistisk sett er de minst sannsynlige til å bruke myntene sine. Denne kohorten anses ofte som synonymt med relativt prisufølsomme Bitcoin HODLere.

I gjennomsnitt har alle tre Bitcoin-kohorter for øyeblikket mynter under kostnadsgrunnlaget, og alle MVRV-forhold er under 1.

Tidligere tilfeller der alle tre kohortene er under vann er vist i røde soner nedenfor, og det kan sees at slike hendelser ofte korrelerer med bjørnemarkedene som er lave. Med så mange Bitcoin-investorer med tap, nærmer markedet seg en form for "maksimal økonomisk smerte".

Vi kan også kvantifisere hvor stort netto urealisert tap er via NUPL-beregningen (presentert som en andel av markedsverdien). Det er to viktige innsikter som kan hentes fra syklusen 2021-22:

• En makro bearish divergens kan sees å utvikle seg mellom markedstoppene i april og november (vist i blått). Dette er et resultat av at investorer bruker myntene sine i løpet av august-november 2021-rallyet, noe som gir en høyere samlet kostnadsbasis, og dermed en mindre urealisert fortjeneste holdt i systemet (dvs. mange investorer tok fortjeneste på veien opp).
• Urealiserte tap holdt innenfor Bitcoin-nettverket tilsvarer for øyeblikket 16 % av gjeldende markedsverdi. Dette er i samme størrelsesorden som i historiske bjørnemarkeder, men er litt mindre alvorlig enn ved laveste 2015 og 2018.

Etter hvert som Bitcoin-markedet vokser i størrelse, kan omfanget av potensielt USD-denominert fortjeneste og tap forventes å øke. I løpet av syklusen 2021-22 har det vært seks store "kapitulasjonshendelser", der investorer realiserte historisk store tap på kjeden.

Merk at et realisert tap oppstår når en investor som skaffet mynter til høyere priser, bruker dem til lavere priser, og låser tapet. Netto realisert fortjeneste/tap beregnes deretter ved å trekke realisert tap fra realisert fortjeneste hver dag.

• mai-juli 2021 så prisene ble solgt til $29k under Great Miner Migration. I løpet av denne tiden var det to dager med netto realiserte tap på $2.65B og $3.46B, som begge var de største i historien på den tiden.
• desember 2021 og januar 2022 så markedet handlet ned fra $68.3k ATH og opplevde to deleveraging-hendelser. Disse dager realiserte nettotap på henholdsvis $2.18B og $2.51B.
• Mai-juni 2022 så kredittsmitte ta tak i markedet. Da LUNA-UST-prosjektet kollapset i midten av mai, realiserte Bitcoin-investorer netto tap på over -6.21 milliarder dollar over en tredagers periode. Den andre hendelsen fant sted 18. juni da Bitcoin-prisene falt til 17.6 4.23 dollar, og satte den nåværende rekorden en-dags netto realisert tap på XNUMX milliarder dollar. Dette skjedde da BTC-prisene brøt under forrige syklus ATH for første gang i historien.

Det kan sees at til tross for at det er et marginalt mindre trekk sammenlignet med tidligere bjørnemarkeder, har Bitcoin Bear 2021-22 blitt preget av en rekke, veldig store kapitulasjonshendelser og bratte fall i investors lønnsomhet.

Ethereum Bear Market

I likhet med Bitcoin har Ethereum-investorer også sett en utrolig grad av verdifall i løpet av relativt kort tid. Dette er det andre store bjørnemarkedet for ETH, som opprinnelig ble lansert i slutten av bjørnemarkedet i 2015.

2018-2020-bjørnen er den nærmeste analogen, og nådde et bunnfall mellom 92 % og 94 %, og det tok 1,108 1,416 dager før ETH-prisene gjenvinner $2022 82 ATH. I bjørnemarkedet i 4.8 har ETH så langt sett en nedgang på 2021 % under $XNUMXk ATH satt i november XNUMX.

Ether-investorer holder også mynter under deres kjedekostnadsbasis, ettersom spotprisene handles under 1.2 1.65 dollar, og den realiserte prisen svinger over 2018 20 dollar. I bjørnemarkedet for 547-XNUMX, holdt ETH-investorer mynter under kostnadsgrunnlaget i lange XNUMX dager (med to nødhjelpsrally underveis).

Denne syklusen, Ethereum MVRV Ratio har handlet under 1 i bare 40 dager så langt, noe som forblir ganske kort i motsetning til 2018-bjørnen. MVRV falt til en verdi på 0.416 18. juni, noe som indikerer at den gjennomsnittlige ETH-investoren hadde et urealisert tap på -58.4 %.

Gjennom 2021-22-syklusen har investorer deponert ETH i 2.0 staking-kontrakten for å bli en validator for Beacon Chain. På dette tidspunktet er ETH-innskudd enveis, og kan derfor ikke trekkes tilbake før en tid etter sammenslåingen.

Som et resultat kan vi beregne den realiserte prisen på ETH 2.0-innskudd basert på tiden myntene ble satset. Her kan vi se at den gjennomsnittlige innskuddsprisen var $2,389, som er 44.8% høyere enn det bredere markedet realiserte prisen på $1,649.

Med over 13 millioner ETH satset, setter dette det totale urealiserte tapet holdt av ETH i 2.0 innskuddskontrakten til $14.96 milliarder.

Som en rask side, med en så sterk forskjell mellom den realiserte prisen på likvid ETH, og den til illikvide satsede ETH, er det liten overraskelse at investorer har begynt å favorisere "likvide satsingsderivater". Produkter som stETH-tokenet som tilbys av Lido lar investorer overføre, selge, stille sikkerhet eller sikre sin ETH-posisjon.

Som et resultat har den totale ETH som er satset via Lido økt til 4.137 millioner ETH, og står for utrolige 31.8 % av den totale 13.0 millioner innsatsen ETH. Til sammenligning representerer de kombinerte innskuddene til Coinbase, Kraken og Binance 3.505M ETH, som er 27.0% av totalen.

Hvis vi går tilbake til samlet markedslønnsomhet, kan vi se at netto urealisert tap for ETH-investorer er alvorlig dårligere enn deres Bitcoin-motparter. En lignende bearish divergens kan sees mellom 2021-markedshøydene, og det nåværende markedet har tap tilsvarende 53 % av markedsverdien.

Med en så ekstrem negativ lønnsomhet på tvers av Ethereum-holderbasen, har ETH-investorer reagert med to historisk store kapitulasjonshendelser i løpet av mai og juni. Her vurderer vi kun bruken av ETH-tokens, og identifiserer en-dags kapitulasjoner på -2.58 milliarder dollar under LUNA-kollapsen, og deretter ytterligere -2.16 milliarder dollar under salgsarrangementet 18. juni.

Disse hendelsene formørker kapitulasjonene på under $1B gjennom Ethereums historie, og er mer enn 8 ganger større enn hendelsen i mars 2020. Dette viser at mens 2022 er et svært alvorlig bjørnemarked, er omfanget av kapital som strømmer inn og ut av både Bitcoin og Ethereum nå en størrelsesorden større enn det var for bare to år siden.

Gruvestress og kapitulasjon

I denne siste delen vil vi utforske stressbyggingen i gruvemarkedene for Bitcoin og Ethereum. En av de utrolige hendelsene i 2021-syklusen var den store gruvemigrasjonen. Mellom mai og juni 2021 så industrien anslagsvis 52 % av Bitcoin-hashratet, som ligger i Kina, kom offline, ettersom et forbud fra myndighetene trådte i full effekt.

Som et resultat ble mange av de berørte ASIC-gruveriggene solgt, overført og re-homed, med en stor andel kjøpt opp av børsnoterte nordamerikanske selskaper. Samtidig begynte brikkemangelen etter COVID å avta i andre halvdel av 2021, noe som resulterte i at hash-rate og gruvevansker V-form gjenopprettede, og bryter til nye rekorder.

Dette økte effektivt kostnadene for BTC-produksjon, på nøyaktig samme tid som markedsprisene toppet seg, og gikk inn i den rådende bjørnetrenden. Ved å bruke en logg-logg-regresjonsmodell kan vi estimere alt-i-gjennomsnittlig kostnad for å utvinne BTC til rundt $17.2k. Interessant nok testet utsalgsarrangementet 18. juni denne modellen til 17.6 XNUMX dollar, noe som signaliserte at Bitcoin-prisene hadde returnert til sine gjennomsnittlige produksjonskostnader, et fenomen mange varer pleier å gjøre.

Imidlertid signaliserer denne kombinasjonen også at stress i gruvearbeiderne nå er en sannsynlig markedsfaktor, med produksjonskostnadene som stiger, og inntektene faller samtidig.

Vi kan se at de samlede gruveinntektene for Bitcoin og Ethereum har falt dramatisk, med begge konvergerende på rundt $17M til $18M per dag. Ethereum-gruvearbeidere tjener nå igjen mindre enn Bitcoin-gruvearbeidere, til tross for at ETH-inntektene nådde mer enn doble BTC-inntekter på toppen av november 2021.

Mineinntekter fra Bitcoin har nå returnert til 2019-20-nivåer, og tilsvarer inntektene før halveringshendelsen i mai 2020 fant sted.

Et av de første observerbare signalene om Bitcoin-gruvearbeiderstress skjedde i begynnelsen av juni da hasjbåndene snudde. Dette indikerte at hash-rate falt i en betydelig hastighet, og presset det raskere 30-dagers glidende gjennomsnittet under det langsommere glidende 60-dagers gjennomsnittet.

Dette skjer når Bitcoin-gruvearbeidere slår av sine ulønnsomme gruverigger, siden de ikke lenger tjener nok til å rettferdiggjøre fortsatt drift og strømforbruk.

Lignende hendelser i det siste kan sees ved bjørnemarkedets laveste nivåer i 2018, og deretter igjen under rygg-til-rygg-halveringene i 2020 (først ble prisene halvert i mars 2020-salget, og deretter ble BTC-tilskuddet halvert kl. Bitcoin-halveringsarrangementet i mai). Virkningen av den store migrasjonen er også synlig mellom mai og juli 2021.

For å bekrefte at gruvearbeiderinntektsstress er i spill, kan vi konsultere en todelt modell, som søker sammenløp mellom implisitt inntektsstress (Puell Multiple) og observert hashratnedgang (Difficulty Ribbon Compression).

• The Puell Multiple (oransje) sporer samlet gruvearbeiderinntekt i USD, i forhold til 1-års gjennomsnittet. Her kan vi se at Bitcoin-gruvearbeidere tjener bare 40 % så mye som gjennomsnittet på 12 måneder. Dette innebærer at gruvearbeiderinntektsstress er en sannsynlig faktor.
• The Difficulty Ribbon Compression (lilla) signalerer at hashrate faktisk kommer offline, noe som får protokollvansker til å falle på en statistisk signifikant måte. Dette er en eksplisitt observasjon av at ASIC-rigger blir slått av på grunn av inntektsstress.
• Gruvearbeiderkapitulasjonsrisiko (gule soner) fremheve perioder der begge metrikkene signaliserer meningsfulle nedturer, og generelt korrelerer med ekstreme lave markedsverdier, og en forhøyet risiko for gruvearbeiderkapitulasjonshendelser.

Som vårt siste bevis knyttet til Bitcoin-gruvearbeidere, kan vi se at samlede gruvearbeidersaldoer har brutt deres 2-årige opptrend og er nå i nedgang. Gruvearbeidersaldoene har falt med 13,051 6.38 BTC siden slutten av mars, og de distribuerer for tiden fra sine lagrede statskasser med en kurs på XNUMXk BTC/måned.

Dette er den største distribusjonsraten for gruvearbeidere siden 2019. Det kan forventes å fortsette med mindre prisene tar seg opp, og/eller inntil gruvearbeidere med sterkere balanser får en tilstrekkelig dominans av nettverkshashrat. Med rundt 61.8k BTC fortsatt holdt av disse gruvearbeiderne, er risikoen for ytterligere distribusjonspress fortsatt i spill.

Til slutt kan vi se at Ethereums gruvevansker og hashrate også opplever en dramatisk nedgang, og faller med 22.2% fra ATH. Puell Multiple (blå) har falt til bare 0.3, noe som signaliserer at de samlede gruvearbeiderinntektene bare er 30 % av det årlige gjennomsnittet.

Dette har skapt en inversjon av Difficulty Ribbon, og bekrefter at en betydelig andel av gruvearbeiderne er under stress, og hashrate kommer offline.

Det er en annen interessant dynamikk som påvirker Ethereum-gruvearbeidere. Etter hvert som Ethereum-fellesskapet kommer stadig nærmere sammenslåingen, forventes Etheruem-blokkjeden å bytte fra en Proof-of-Work til en Proof-of-Stake-konsensusmekanisme. Som sådan er det sannsynlig at markedet snart vil være vitne til en progressiv overgang, ettersom den overveiende GPU-gruvekohorten migrerer mot enten å utvinne andre mynter, eller mot å selge maskinvaren deres for andre applikasjoner (gaming, AI osv.).

Konklusjoner

Bear-markedet i 2022 har vært utfordrende for alle digitale aktiva-investorer, og har vært kilden til mange strukturelle endringer i markedet. Markedsdominansen til USDT har vært i nedgang de siste to årene, med et sterkt skifte mot mangfold med USDC, og BUSD-dominansen øker, spesielt etter kollapsen av LUNA-UST-prosjektet.

Mye av den overskytende belåningen som ble akkumulert i både on- og off-chain-markeder har blitt nedbelånt, med den totale verdien låst i DeFi falt med 71.5 %. Dette har lagt betydelig nedsidepress på de mest likvide markedslederne, Bitcoin og Ethereum.

Som et resultat er begge de viktigste eiendelene BTC og ETH ned over 75 % fra ATH, og handles under deres respektive realiserte priser. Dette har vært vanlig i tidligere bjørnemarkeder, ettersom investorer ser urealisert fortjeneste kollapse, og markedet handles under deres samlede kostnadsgrunnlag. Markedet har bare vært i denne posisjonen siden midten av juni, og tidligere bjørnesykluser har tatt i gjennomsnitt 180 dager før fullskala utvinning var i kraft.

Presset fra lave myntpriser påvirker produksjonssiden i stor grad, og både Bitcoin- og Ethereum-gruvearbeidere ser driftskostnadene deres øke, mens inntektene faller betydelig. Bitcoin-gruvearbeidere har fortsatt rundt 61.8 XNUMX BTC på balansen, som fortsatt er i fare for (minst delvis) distribusjon for å dekke deres faste kostnader. Ethereum-gruvearbeidere vil også snart se Proof-of-Work avskrevet, ettersom Merge overfører Ethereum til en Proof-of-Stake-konsensusmekanisme.

Alt i alt har 2022 så langt vært en stor tilbakestilling av markedsforventningene, en omfattende de-leveraging, og ideelt sett starten på et nytt sett med fundamenter, som enda høyere strukturer kan bygges på.

---