Descriind lumea complexă a obligațiunilor cu două voci distincte pentru a pregăti scena pentru a explica de ce bitcoin este asigurarea de portofoliu esențială.
Nota editorului: Acest articol este primul dintr-o serie de trei părți. Textul simplu reprezintă scrierea lui Greg Foss, în timp ce copia cu caractere italice reprezintă scrierea lui Jason Sansone.
În februarie 2021, am publicat prima versiune a acestui articol (găsiți un rezumat executiv aici). Deși a primit feedback foarte pozitiv, a primit și o mulțime de întrebări, în special în ceea ce privește prețul obligațiunilor. În consecință, am vrut să actualizez cercetarea pentru a include cele mai recente date de piață, precum și pentru a clarifica unele dintre conceptele mai dificile. Am uitat că matematica poate fi impunătoare pentru majoritatea oamenilor, dar din moment ce obligațiunile și instrumentele de credit sunt contracte fiat, obligațiunile și instrumentele de credit sunt matematică pură.
De-a lungul ultimului an, mi-am unit forțele cu o echipă incredibilă de Bitcoiners și împreună ne străduim să răspândim cunoștințe generale despre piețele financiare și Bitcoin. Echipa poartă numele „The Looking Glass” și este formată din oameni cu origini, vârste și expertize diverse. Suntem cetățeni îngrijorați care doresc să contribuie la schimbarea viitorului, un viitor despre care credem că trebuie să includă o formă solidă de bani. Banii aceia sunt bitcoin.
Imediat după ce l-am „întâlnit” pe Greg (ascultând un podcast), l-am contactat pe Twitter și i-am explicat că, deși mi-a plăcut ce avea de spus, am înțeles doar aproximativ 10% din el. L-am întrebat dacă poate sugera vreun material educațional suplimentar și mi-a trimis o copie a articolului său, „De ce fiecare investitor cu venit fix trebuie să considere Bitcoin ca asigurare de portofoliu”. Multumesc domnule. Acum cred ca inteleg si mai putin...
Pe scurt, și după câteva schimburi, Greg și cu mine am devenit rapid prieteni. Crede-mă când îți spun că el este o ființă umană la fel de bun și autentic pe cât pare. După cum a menționat mai sus, am realizat rapid viziunea noastră comună și am organizat echipa „The Looking Glass”. Oricum, tot nu înțeleg cele mai multe din ceea ce spune. Vreau să cred că totul este adevărat, ca atunci când el afirmă cu convingere că „Bitcoinul este cel mai bun comerț asimetric pe care l-am văzut în cei 32 de ani de risc de tranzacționare”.
Dar, așa cum știm cei dintre noi din comunitatea Bitcoin, trebuie să vă faceți propria cercetare.
Astfel, ideea nu este dacă în prezent înțelegi ce spune el, ci mai degrabă, ești dispus să faci treaba pentru a înțelege? Nu ai încredere. Verifica.
Ceea ce urmează este încercarea mea de a verifica și explica ceea ce spune Greg. El a scris conținutul text simplu, în timp ce eu am scris conținutul italic interpus pentru a ajuta la traducerea mesajului său pentru cei dintre noi care nu vorbim aceeași limbă. Târgul iepurelui este într-adevăr adânc... haideți să ne scufundăm.
Credibilitate
Aceasta este a doua mea încercare de a lega experiența mea din cariera mea de 32 de ani pe piețele de credit cu frumusețea Bitcoin. Foarte simplu, Bitcoin este cea mai importantă inovație financiară și tehnologie pe care am văzut-o în cariera mea, o carieră care cred că mă califică să am o opinie informată.
Ceea ce aduc în discuție este o vastă experiență în managementul riscului și supraviețuirea pe piețele de credit. Am supraviețuit pentru că m-am adaptat. Dacă mi-am dat seama că am făcut o greșeală, am părăsit o tranzacție sau chiar am inversat o poziție. Cred că experiența mea de tranzacționare este oarecum unică în Canada. Cred că diferitele cicluri pe care le-am trăit îmi oferă înțelepciunea să opinez despre motivul pentru care Bitcoin este o considerație atât de importantă pentru fiecare portofoliu cu venit fix și credit. Concluzia este: nu mă opresc niciodată să învăț și sper la fel și pentru voi toți... Lumea este dinamică.
Spre deosebire de Greg, nu am „săzut niciodată pe un scaun de risc” sau nu am tranzacționat pe piețele de credit. Dar înțeleg riscul. Sunt chirurg traumatologie ortoped. Dacă cazi de pe un acoperiș sau ești strivit într-o epavă de mașină și îți spargi femurul, pelvisul, antebrațul etc., eu sunt tipul pe care îl întâlnești. Acest lucru mă face un expert în credit, Bitcoin sau tranzacționare? Nu. Ceea ce aduc în discuție este abilitatea de a prelua situații complexe, de a le descompune în conceptele lor fundamentale, de a aplica gândirea bazată pe primul principiu și de a acționa cu convingere. Mă descurc în medii haotice în care adaptarea în timp real poate însemna viață sau moarte. Concluzia este: nu mă opresc niciodată să învăț. Lumea este dinamică. Suna familiar?
Cariere importante
Criza datoriilor din America Latină
Am lucrat la Royal Bank of Canada (RBC), cea mai mare bancă din Canada, în 1988, când slujba mea era să prețuiesc 900 de milioane USD din datoria mexicană pentru schimb în Legături Brady. În acest moment, RBC era în insolvență. La fel au fost toate băncile din centrele monetare, de unde și Planul Brady. Detaliile nu sunt neapărat importante, dar, pe scurt, valoarea contabilă a capitalurilor proprii a RBC a fost mai mică decât reducerea deprecierii care ar fi necesară, pe o bază de evaluare la piață, pentru cartea de credite din țările mai puțin dezvoltate (LDC).
O scurtă explicație este necesară aici: în primul rând, este imperativ să înțelegeți câteva concepte de bază centrate în jurul „valorii contabile a capitalului propriu”. La ce se referă aceasta este bilanţul unei entităţi (în acest caz, bănci). Pe scurt, „echilibru” este atins atunci când activele sunt egale cu pasivele și capitalurile proprii.
Gândește-te mai întâi la o casă. Să presupunem că ai cumpărat casa cu 500,000 USD. Pentru a face acest lucru, ați făcut un avans de 100,000 USD și ați luat un împrumut de la bancă pentru 400,000 USD. Bilanțul dvs. va apărea după cum urmează:
Să spunem acum, de dragul argumentelor, bilanţul dvs. personal este evaluat la piaţă. Aceasta înseamnă că în fiecare zi, casa ta este reevaluată la valoarea de piață. De exemplu, luni ar putea valora 507,030 USD, marți 503,780 USD etc. Obțineți punctul. Luni și marți, pentru a „echilibra”, bilanţul dumneavoastră reflectă această apreciere a valorii (a casei dumneavoastră) prin acumularea acesteia în capitalul propriu. Bravo ție.
Totuși, ce se întâmplă dacă este evaluat la 496,840 USD miercuri? Bilanțul, acum, are o problemă, deoarece activele dvs. sunt egale cu 496,840 USD, în timp ce datoriile dvs. plus capitalurile proprii sunt egale cu 500,000 USD. Ce faci? Puteți echilibra ecuația depunând 3,160 USD într-un cont bancar și păstrându-l ca numerar. Puff, acum soldurile tale bilanțului, dar trebuia să vină cu 3,160 USD pentru a face acest lucru. Acesta a fost, în cel mai bun caz, un inconvenient. Din fericire, în lumea reală, bilanțul personal al nimănui nu este marcat la piață.
Să trecem acum prin același exercițiu cu o bancă, în special cu Royal Bank of Canada în 1988, care, așa cum menționează Greg, a fost exploatată de 25 de ori în raport cu valoarea contabilă a capitalului propriu. În termeni simpliști, bilanțul său ar fi arătat cam așa:
Și, din nefericire pentru bănci, bilanțurile lor sunt evaluate la piață – nu pe o bază contabilă, ci implicit de către analiști de capital „buni”. Deci, ce se întâmplă dacă un șir de neplate au loc în cadrul grupului de împrumuturi LDC, astfel încât banca nu va vedea niciodată 1% din cele 900 de milioane de dolari datorate acesteia? Poate că aceasta este o situație salvabilă... doar adăugați 9 milioane de dolari la active sub formă de numerar. Dar ce se întâmplă dacă 10% din registrul de împrumuturi de 900 de milioane de dolari nu a rămas în plată? Ce-ar fi dacă banca ar trebui să „restructura” aproape toată cartea de împrumuturi de 900 de milioane de dolari pentru a-și recupera orice și ar renegocia cu clienții LDC pentru a recupera doar 600 de milioane de dolari din cele 900 de milioane de dolari inițiale? Este o mulțime de bani de venit pentru a menține „echilibrul”.
Oricum, aceasta a fost o descoperire înfricoșătoare. Majoritatea, dacă nu toți, analiștii financiari de la birourile de acțiuni nu făcuseră acest calcul simplu pentru că nu înțelegeau creditul. Pur și simplu au simțit, la fel ca majoritatea canadienilor, că cele șase mari bănci canadiene sunt prea mari pentru a eșua. Există un sprijin implicit al guvernului canadian. Este adevărat, dar cum l-ar sprijini guvernul? Imprimați dolari fiat din aer. La acel moment, soluția era aurul (din moment ce Bitcoin nu exista încă).
Marea criză financiară (GFC)
Notă: s-ar putea ca această secțiune să nu aibă prea mult sens acum... o vom detalia pe toate în secțiunile viitoare. Nu te teme.
Experiența mea cu băncile centrale monetare insolvente în 1988 va fi reexperimentată în 2008 până în 2009, când LIBOR ratele și alte măsuri de risc de contrapartidă au trecut prin acoperiș înainte ca piețele de acțiuni să simtă mirosul de șobolan. Din nou, la sfârșitul anului 2007, piețele de acțiuni au atins noi maxime din cauza reducerilor ratelor din Rezerva Federală, în timp ce piețele de hârtie comercială pe termen scurt erau închise. Băncile știau că se pregătește contagiune de credit și au încetat să se finanțeze reciproc, un semnal de avertizare clasic.
Am lucrat la GMP Investment Management (GMPIM), un fond speculativ, în perioada 2008-2009, în adâncul GFC. Partenerul meu a fost Michael Wekerle, care este unul dintre cei mai colorați și experimentați comercianți de acțiuni din Canada. El cunoaște riscul și a înțeles rapid că nu are rost să luăm poziții lungi în majoritatea acțiunilor până când piețele de credit s-au comportat. Am devenit un fond axat pe credit și am cumpărat sute de milioane de dolari din datorii canadiane aflate în dificultate în companii precum Nova Chemicals, Teck, Nortel și TD Bank de pe piețele americane și am acoperit prin scurtarea acțiunilor care se tranzacționau mai ales în Canada.
„Acoperit prin scurtarea capitalului propriu...” Nu? Conceptul de „hedging” este străin pentru mulți investitori de retail și merită o scurtă explicație. Asemănător cu „a-ți acoperi pariurile”, implică să te asiguri în mod eficient împotriva unui posibil rezultat catastrofal pe piețe. Folosind exemplul de mai sus, „cumpărarea datoriilor aflate în dificultate” înseamnă că cumpărați obligațiuni ale unei companii care ar putea să nu-și poată onora obligațiile de datorie, deoarece puteți obține dreptul la plata principalului datoriei respective (la scadență) la o fracțiune de costul. Aceasta este o investiție grozavă, presupunând că compania nu este implicită. Dar dacă se întâmplă? „Acoperirea” dumneavoastră este să vindeți în lipsă acțiunile. Această vânzare în scurtă vă permite să profitați dacă compania ar intra în faliment. Acesta este doar un exemplu de poziție de acoperire. Alte exemple abundă.
Cu toate acestea, acest arbitraj transfrontalier a fost uriaș, iar conturile de acțiuni canadiene aveau foarte puțină idee de ce acțiunile lor se vindeau fără încetare. Îmi amintesc o tranzacție care a fost 100% fără riscuri și, astfel, a prezentat o rentabilitate infinită a capitalului. A implicat datoria pe termen scurt a Nova Chemicals și opțiunile de vânzare. Din nou, detaliile nu sunt importante. Directorul CIO al nostru, Jason Marks (absolvent de MBA al Universității Harvard), a crezut în piețe eficiente și nu putea să creadă că am găsit o tranzacție fără riscuri cu un potențial de rentabilitate absolut uriaș. Cu toate acestea, spre meritul lui, când i-am arătat blotter-ul meu de tranzacționare și apoi am întrebat „cât pot face?” (pentru considerente privind limita de risc), răspunsul lui a fost frumos: „Fă infinitul”. Într-adevăr, adaptarea într-o lume dinamică are o valoare extraordinară.
La GMPIM, ne-am angajat și în comerțul definitoriu al carierei mele. A implicat bilete restructurate de titluri comerciale garantate cu active (ABCP). Pe scurt, am tranzacționat peste 10 miliarde USD din bancnote, de la un preț scăzut de 20 de cenți pe dolar, până la o valoare de recuperare completă de 100 de cenți pe dolar. Tranzacțiile asimetrice definesc carierele, iar ABCP a fost cea mai bună tranzacție asimetrică față de risc pe care am văzut-o până în acel moment al carierei mele.
Criza COVID-19
Și apoi a fost 2020... De data aceasta, Fed a făcut ceva cu totul nou în ceea ce privește relaxarea cantitativă (QE): a început să cumpere credit corporativ. Crezi că Fed cumpăra credit corporativ doar pentru a unge pista de creditare? Absolut nu. A fost de cumpărare pentru că lărgirea enormă a spread-urilor de randament (care determină scăderea valorii activelor de credit, vezi explicația bilanțului de mai sus) ar fi însemnat că băncile au fost din nou în insolvență în 2020. Afaceri riscante, acea activitate bancară... bine că există o protecție guvernamentală. Imprimați, imprimați, imprimați... Soluție: Bitcoin.
Relaxarea cantitativă (QE)? Majoritatea oamenilor nu înțeleg ce face de fapt Rezerva Federală („Fed”) în culise, darămite ce este QE. Există o cantitate enormă de nuanțe aici și sunt foarte puțini oameni care înțeleg pe deplin această instituție (eu, unul, nu pretind că sunt un expert). Indiferent, Rezerva Federală a fost stabilit inițial pentru a rezolva problemele de inelasticitate în jurul monedei băncii naționale. Prin potriviri și începuturi, rolul său s-a schimbat dramatic de-a lungul anilor și acum își propune să acționeze în conformitate cu mandatele sale, Inclusiv:
- Țintește o rată stabilă a inflației de 2%; și,
- Menține ocuparea deplină a forței de muncă în economia SUA
Dacă acestea sună nebuloase, este pentru că sunt. Cu toate acestea, s-ar putea argumenta că Fed s-a transformat în mod efectiv într-o entitate care susține economia globală bazată pe datorii și previne un colaps deflaționist. Cum face asta? Prin multe procese complexe cu nume înalte, dar efectiv, Fed intră pe piața deschisă și cumpără active pentru a preveni prăbușirea valorii acestora. Aceasta se numește QE. Și după cum știți acum din discuția de mai sus privind bilanțul, o prăbușire a valorii de piață a activelor face ravagii în „instalațiile sanitare” ale sistemului financiar. Cum își permite Fed să cumpere aceste active? Tipărește banii necesari pentru a le cumpăra.
GFC a transferat excesul de levier din sistemul financiar pe bilanţurile guvernelor. Poate că nu a fost de ales, dar nu există nicio îndoială că, în deceniul următor, am avut șansa de a plăti datoriile pe care le-am tras. Noi nu am făcut asta. Cheltuielile cu deficit au crescut, QE a fost angajat ori de câte ori a existat un indiciu de incertitudine financiară, iar acum, în opinia mea, este prea târziu. Este matematică pură.
Din păcate, majoritatea oamenilor (și investitorilor) sunt intimidați de matematică. Ei preferă să se bazeze pe opinii subiective și asigurări reconfortante din partea politicienilor și autorităților centrale că este în regulă să tipăriți „bani” din aer. Cred că piețele de credit vor avea un răspuns foarte diferit la această tipărire nediscriminată și acest lucru s-ar putea întâmpla în scurt timp. Trebuie să fim pregătiți și trebuie să înțelegem de ce. „Încet, apoi brusc” este o realitate pe piețele de credit… Riscul se întâmplă rapid.
Înapoi la școală (Bond).
După cum am menționat mai sus, meseriile asimetrice definesc carierele. Bitcoin este cel mai bun comerț asimetric pe care l-am văzut vreodată. Înainte de a face o pretenție atât de mare, totuși, ar fi bine să explic de ce.
Am încercat pentru prima dată să fac acest lucru acum un an și mi-ați oferit întrebări și feedback, astfel încât eu și Jason să putem perfecționa prezentarea. Împreună, am elaborat un document pe care mi-ar fi plăcut să îl prezint oricărui investitor cu venit fix, mare sau mic, pentru a explica de ce bitcoinul trebuie să fie acceptat ca un fel de asigurare de portofoliu.
În esență, susțin că deținerea de bitcoin nu crește riscul de portofoliu, ci îl reduce. De fapt, vă asumați mai multe riscuri dacă nu dețineți bitcoin decât dacă aveți o alocare. Este imperativ ca toți investitorii să înțeleagă acest lucru și sperăm să expunem argumentele de ce, folosind piețele de credit ca clasa cea mai evidentă care trebuie să îmbrățișeze „banii de pe internet”.
Dar, mai întâi, trebuie să fim pe o poziție similară în ceea ce privește înțelegerea noastră asupra venitului fix și a diferitelor instrumente care există pe piață care permit investitorilor să își asume riscuri, să gestioneze riscul (acoperire), să obțină profituri și/sau să experimenteze pierderi.
Creditul este într-adevăr înțeles greșit de majoritatea micilor investitori. De fapt, în opinia mea, creditul este, de asemenea, înțeles greșit de mulți investitori profesioniști și alocători de active. Fiind unul dintre primii doi comercianți de obligațiuni cu randament ridicat (HY) din Canada (stimatul David Gluskin de la Goldman Sachs Canada fiind celălalt), am trăit multe momente zdrobitoare la birourile de tranzacționare de pe Bay Street și Wall Street.
Acest rezumat este destul de general și nu se scufundă în subtilitățile diferitelor structuri cu venit fix sau investiții. Scopul este să-i aducem pe toți la un nivel similar, astfel încât să putem propune un cadru care să ajute generațiile viitoare să evite greșelile trecutului. Într-adevăr, cei care nu învață din istorie sunt sortiți să o repete.
Planul nostru este să începem prin a explica, în termeni foarte generali și simpli, piețele de credit, acordând o atenție deosebită obligațiunilor și matematicii obligațiunilor. De acolo, ne vom scufunda în riscurile obligațiunilor și mecanismele tipice ale unei crize de credit și vom descrie ce se înțelege prin „contagiune” (în partea a doua a acestei serii). Vom încheia apoi prin a prezenta un model de evaluare pentru bitcoin atunci când îl considerăm ca asigurare implicită pe un coș de suverane/fiats (în partea a treia a seriei).
(Notă: Acesta este un subiect profund. Pentru citiri suplimentare, Biblia pentru investițiile cu venit fix este „The Handbook of Fixed Income Securities” de Frank Fabozzi. Acest „manual” conține peste 1,400 de pagini de citire a umbrelor de ochi verzi. A fost citit obligatoriu pentru CFA-ul meu și, de obicei, era vizibil, în mai multe ediții și în stadii de degradare, pe fiecare birou de tranzacționare unde am lucrat).
Piețele de credit
Pentru a înțelege creditul (și piețele de credit), trebuie mai întâi să „micșoram” puțin la piața mai largă a activelor financiare, care de la un nivel înalt, poate fi ilustrată după cum urmează:
Cei trei participanți principali pe această piață sunt guvernele, corporațiile și investitorii individuali. O privire asupra defalcării pieței cu venit fix din SUA demonstrează acest lucru:
Deci, de ce sunt cumpărate și vândute activele financiare în primul rând? Cumpărătorii de active financiare (investitorii) doresc să extindă prezentul în viitor și să renunțe la disponibilitatea imediată a banilor/creditelor în speranța de a genera randament/randament în timp. În schimb, vânzătorii de active financiare (întreprinderi, guverne etc.) doresc să atragă viitorul în prezent și să acceseze capital lichid (bani) pentru a satisface nevoile actuale de fluxuri de numerar și pentru a dezvolta fluxuri viitoare de numerar.
Următoarea diagramă evidențiază „stiva de capital” (active financiare), care sunt disponibile pentru cumpărători și vânzători:
Există multe instrumente pe aceste piețe, toate care realizează obiective similare atât pentru emitent, cât și pentru cumpărător. Aceste instrumente includ, dar nu se limitează la:
- Instrumente ale pieței monetare, care sunt acorduri de îndatorare pe termen scurt și includ fonduri federale, bonuri de trezorerie americane, certificate de depozit, răscumpărare („repo”) și acorduri repo inverse și titluri comerciale/comerciale garantate cu active.
- Instrumente de creanță pe piața de capital, care sunt acorduri de îndatorare pe termen lung (mai mult de un an) și includ: obligațiuni de trezorerie SUA, obligațiuni de stat/municipale, obligațiuni corporative „investment-grade”, obligațiuni corporative „cu randament ridicat” („junk”) și titluri garantate cu active (de exemplu, titluri garantate cu ipoteci).
- Instrumente de capitaluri proprii, care includ acțiuni comune și acțiuni preferate.
Pentru a pune aceste piețe în perspectivă, dimensiunea pieței globale de credit/datorii este de aproximativ 400 de trilioane de dolari, potrivit lui Greg Foss și Jeff Booth, în comparație cu piața globală de acțiuni, ceea ce reprezintă doar 100 de trilioane de dolari.
În cadrul acestui grup de datorii de 400 de trilioane de dolari, instrumentele tranzacționate public (obligațiuni) au termene de scadență diferite, variind de la 30 de zile (bonuri de trezorerie) până la 100 de ani. Denumirea „note” se aplică instrumentelor cu scadență între doi și cinci ani, în timp ce „obligațiuni” se referă la termene de 10 ani, iar „obligațiuni lungi” se referă la obligațiuni cu scadențe mai mari de 20 de ani. Este demn de remarcat faptul că termenele mai mari de 30 de ani nu sunt, totuși, obișnuite Austria a emis o obligațiune pe 100 de ani. Trezorier inteligent de stat. De ce? Pentru că, așa cum se va arăta în secțiunile următoare, finanțarea pe termen lung la rate ultra-scăzute blochează costurile de finanțare și transferă povara riscului către cumpărător.
Ratele dobânzilor și curbele de randament
Atragerea viitorului în prezent și generarea de lichidități nu este gratuită. Cumpărătorul activului financiar se așteaptă la o rentabilitate a capitalului său. Dar care ar trebui să fie această întoarcere? 1%? 5%? 10%? Ei bine, depinde de două variabile principale: durata și riscul.
Pentru a simplifica acest lucru, să luăm riscul din ecuație și să ne concentrăm strict pe durată. Făcând acest lucru, se poate construi o curbă de randament a trezoreriei americane în funcție de timp. De exemplu, mai jos este un grafic luat din ianuarie 2021:
După cum puteți vedea, curba randamentului de aici este în general „în pantă ascendentă”, ceea ce înseamnă că instrumentele cu durată mai lungă au un randament mai mare. Aceasta este denumită „structura pe termen a ratelor dobânzilor”.
Am afirmat că cele de mai sus iau riscul „din ecuație”. Dacă acceptăm curba randamentului Trezoreriei SUA ca rată a dobânzii fără risc, putem calcula rata corespunzătoare pentru toate celelalte instrumente de datorie din aceasta. Acest lucru se realizează prin aplicarea unei „primă de risc” peste rata fără risc. Notă: aceasta se mai numește și „credit spread”.
Factorii care afectează prima de risc/distribuirea creditului includ:
Rate „fără riscuri” și împrumutați guvernamentali
Înainte de a ne aprofunda în instrumentele/obligațiunile cu venit fix, să revizuim mai întâi acest concept de „rată fără risc” în ceea ce privește debitorii guvernamentali/suverani...
Obligațiunile de stat sunt instrumentul cu venit fix cel mai răspândit: fiecare companie de asigurări, fond de pensii și majoritatea instituțiilor mari și mici le dețin. Mai precis, obligațiunile guvernamentale din SUA au fost de obicei numite puncte de referință „fără riscuri” și, prin urmare, curba randamentelor din SUA stabilește „rata fără riscuri” pentru toți termenii dați.
Forma curbei randamentelor este un subiect de mare analiză economică, iar într-o epocă în care ratele nu erau manipulate de interferența băncii centrale, curba randamentelor a fost utilă în prezicerea recesiunilor, a inflației și a ciclurilor de creștere. Astăzi, într-o eră a QE și a controlului curbei randamentului, cred că puterea de predicție a curbei randamentului este mult diminuată. Este încă un grafic extrem de important al ratelor guvernamentale și al costului absolut al împrumutului, dar există un elefant în cameră... și aceasta este afirmația că, într-adevăr, aceste rate sunt „fără riscuri”.
Pentru a atinge pe scurt controlul curbei randamentului (YCC)... Vă amintiți discuția despre Fed care susține prețurile activelor? YCC este atunci când Fed susține în mod special prețurile obligațiunilor de trezorerie, nepermițând creșterea randamentului peste un anumit prag. Urmați în secțiunile următoare, dar indică: pe măsură ce prețurile obligațiunilor scad, randamentele obligațiunilor cresc.
Având în vedere realitatea nivelurilor exorbitant de ridicate ale datoriilor pe care guvernele contemporane le-au acumulat, nu cred că ați putea pretinde că există nici un risc către creditor. Riscurile pot fi scăzute, dar nu sunt zero. Indiferent, vom aborda riscurile inerente instrumentelor cu venit fix (în special obligațiunile) în secțiunile ulterioare. Dar mai întâi, câteva elemente de bază despre obligațiuni.
Elemente de bază cu venit fix/obligațiuni
După cum sugerează și numele, un instrument cu venit fix este o obligație contractuală care acceptă să plătească un flux de plăți fixe de la debitor la creditor. Există o obligație de plată numită „cupon” în cazul unui contract de obligațiuni sau „spread” în cazul unui contract de împrumut. Există, de asemenea, un termen în contract în care suma principală a contractului este complet rambursată la scadență.
Plata cuponului este definită în contractul de datorie și, de obicei, este plătită semestrial.
În special, nu toate obligațiunile plătesc un cupon. Astfel, există două tipuri de legături:
- Zero-cupon/Reducere: plătiți doar principalul la scadență. Rentabilitatea pentru investitor implică pur și simplu „împrumut” unei entități de 98 USD, care urmează să fie plătită cu 100 USD un an mai târziu (de exemplu).
- Purtătoare de cupon: plătiți periodic cuponul și principalul la scadență.
Deocamdată, este important să realizăm că împrumutul este un efort asimetric (în dezavantaj). Dacă un împrumutat merge bine, împrumutatul nu crește cuponul sau plata fixă a obligației. Acest beneficiu revine proprietarilor de capitaluri proprii. De fapt, dacă profilul de risc s-a schimbat în bine, împrumutatul va plăti probabil obligația și va refinanța la un cost mai mic, ceea ce aduce din nou beneficii capitalului propriu. Creditorul poate avea ghinion, deoarece contractul lor mai valoros este achitat și nu sunt capabili să obțină randamentele atractive ajustate la risc.
Pentru a reitera, fluxurile de numerar aferente unui contract de obligațiuni sunt fixe. Acest lucru este important din câteva motive. În primul rând, dacă profilul de risc al împrumutatului se modifică, fluxul de plată nu se modifică pentru a reflecta profilul de risc modificat. Cu alte cuvinte, dacă împrumutatul devine mai riscant (din cauza performanței financiare slabe) plățile sunt prea mici pentru risc, iar valoarea/prețul contractului va scădea. În schimb, dacă profilul de risc s-a îmbunătățit, fluxul de plată este încă fix, iar valoarea contractului va crește.
În cele din urmă, observați că încă nu ne exprimăm unitatea de cont convenită în „contractul” nostru. Îmi imaginez că toată lumea a presupus că prețul contractului era în dolari sau în altă valoare fiat. Nu există nicio prevedere ca prețul contractului să fie fiat; cu toate acestea, aproape toate contractele cu venit fix sunt. Există probleme cu acest lucru, așa cum va fi discutat în secțiunile viitoare. Deocamdată, păstrați o minte deschisă că prețul contractelor ar putea fi, de asemenea, în unități de aur (uncii), unități de bitcoin (satoshis) sau în orice altă unitate care este divizibilă, verificabilă și transferabilă.
Concluzia este aceasta: singura variabilă care se modifică pentru a reflecta riscul și condițiile pieței este prețul contractului de obligațiuni pe piața secundară.
Credit vs. Piețele de acțiuni
Părerea mea este că piețele de credit sunt mai nemiloase decât piețele de acțiuni. Dacă ai dreptate, ești plătit cu un cupon și primești capitalul returnat. Dacă greșești, cuponul de dobândă este în pericol (din cauza posibilității de neplată), prețul instrumentului de credit începe să scadă către un fel de valoare de recuperare și intră în joc contagiune. Pe scurt, am învățat rapid să joc probabilitățile și să folosesc analiza valorii așteptate. Cu alte cuvinte: nu poți fi niciodată 100% sigur de nimic.
Având în vedere acest lucru, băieții de credit/investitorii de obligațiuni („bondies”) sunt pesimiști. Ca urmare, avem tendința să ne întrebăm „cât pot pierde”? Comercianții de acțiuni și investitorii, pe de altă parte, tind să fie optimiști. Ei cred că copacii cresc până la lună și sunt, în general, cei mai amenințători decât legăturile, totul fiind egal. Acest lucru nu este surprinzător, deoarece prioritatea lor de revendicare este sub cea a creditului.
În cazul în care un emitent de datorii corporative nu poate efectua plata pentru un contract de creanță (implicit/faliment), există reguli privind „prioritatea cererii”. Ca atare, deținătorii de datorii garantate au primul drept de revendicare la orice valoare reziduală de lichidare, deținătorii de datorii negarantate sunt următorii care primesc rambursarea totală sau parțială a datoriei, iar deținătorii de capitaluri proprii sunt ultimii (de obicei nu primesc valoare reziduală). De notat, este de obicei înțeles că ratele tipice de recuperare a datoriilor restante în timpul unei neîndepliniri de obligație sunt de ordinul 35% până la 40% din totalul datoriilor.
În plus, dacă capitalul propriu plătește un dividend, acesta nu este un instrument cu venit fix, deoarece nu există un contract. Piața de încredere a veniturilor din Canada a fost construită pe această premisă falsă. Analiștii de acțiuni ar calcula „randamentul dividendelor” pe instrumentul de capital și îl vor compara cu randamentul până la scadență (YTM) al unei obligațiuni corporative și ar proclama valoarea relativă a instrumentului. Prea mulți investitori în aceste trusturi de venit au fost păcăliți de această narațiune, ca să nu mai vorbim de companiile care foloseau capital valoros pentru distribuirea de dividende în loc de cheltuieli de capital de creștere („cap ex”). Pentru dragostea copiilor noștri, nu putem lăsa acest tip de ideologie prostească de gestionare a banilor să se deterioreze.
Dacă gestionați banii profesional, acțiunile sunt pentru câștiguri de capital, în timp ce obligațiunile sunt pentru conservarea capitalului. Se așteaptă ca băieții de acțiuni să piardă bani pe multe poziții, cu condiția ca câștigătorii să-i depășească cu mult pe cei învinși. Obligațiunile au un act de echilibrare mai dificil: deoarece toate obligațiunile sunt limitate în sus, dar valoarea lor poate fi redusă la jumătate de un număr infinit de ori, aveți nevoie de mult mai multe poziții performante pentru a le compensa pe cele care au performanță inferioară sau implicită. Ca atare, bondies tind să fie experți în risc. Investitorii inteligenți de acțiuni preiau indicii de pe piețele de credit. Din păcate, doar câțiva o fac vreodată.
Bond Math 101
Fiecare obligațiune care se tranzacționează pe piețele secundare și-a început viața ca o nouă emisiune. Are un termen contractual fix, plata cuponului semestrial și valoarea principalului. În general, noile emisiuni sunt aduse pe piață cu un cupon egal cu YTM-ul său. De exemplu, o obligațiune de emisiune nouă YTM de 4% este cumpărată la un preț egal (100 de cenți pe dolar) cu obligația contractuală de a plăti două cupoane semestriale de 2% fiecare.
După emitere, există o piață secundară destul de lichidă care se dezvoltă pentru obligațiuni. Tranzacțiile viitoare cu obligațiuni sunt afectate de cerere și ofertă din cauza unor considerente cum ar fi o modificare a nivelului general al ratelor dobânzii, o modificare a calității creditului real sau perceput a emitentului sau o schimbare a sentimentului general pe piață (modificări ale apetitului pentru risc care afectează toate obligațiunile). prețurile și spread-urile implicite ale obligațiunilor). Prețul unei obligațiuni este determinat într-o tranzacție „over-the-counter” (OTC) de piață deschisă între un cumpărător și un vânzător.
Prețul unei obligațiuni este afectat de YTM-ul implicat în tranzacție. Dacă „randamentul cerut de piață” a crescut din cauza riscului de credit sau a așteptărilor inflaționiste, creșterea implicită a ratei dobânzii înseamnă că prețul obligațiunii se va tranzacționa mai scăzut. Dacă obligațiunea a fost emisă la egalitate, atunci noi tranzacții vor avea loc cu o reducere la egalitate. Se aplică și contrariul.
Pentru cei dintre voi care cred că cele de mai sus au sens, nu ezitați să omiteți această secțiune. Pentru noi ceilalți, haideți să parcurgem matematica legaturilor, pas câte un pas.
Putem evalua fiecare tip de obligațiune, la emitere, în felul următor:
Zero cupon/reducere: Valoarea actuală a viitorului flux de numerar principal. Componenta cheie a acestei formule, și cea care este adesea ratată de începători, este că termenul „r” descrie oportunități de investiții externe cu risc echivalent. Prin urmare:
Unde:
- P = prețul obligațiunii astăzi
- A = principalul plătit la scadență
- r = randamentul cerut de piata (rata curenta a dobanzii la care este evaluata datoria cu risc echivalent)
- t = numărul de perioade (trebuie să se potrivească cu perioada „r”) în viitor, principalul urmează să fie rambursat
Purtând cupon: Suma valorii actuale a fluxurilor viitoare de numerar atât din plățile cupoanelor, cât și din principal. Din nou, componenta cheie a acestei formule, și cea care este adesea ratată de începători, este că termenul „r” descrie oportunități de investiții externe cu risc echivalent. Prin urmare:
Unde:
- P = prețul obligațiunii astăzi
- c = plata cuponului (în dolari)
- A = principalul plătit la scadență
- r = randamentul cerut de piata (rata curenta a dobanzii la care este evaluata datoria cu risc echivalent)
- t = numărul de perioade (trebuie să se potrivească cu perioada „r”) în viitor, principalul urmează să fie rambursat
Notă: Dacă rata cuponului contractual a unei obligațiuni a este mai mare decât ratele curente oferite de obligațiunile cu risc echivalent, prețul obligațiunii a crește („obligațiune premium”). În schimb, dacă rata cuponului a obligațiunii a este mai mică decât a obligațiunilor cu risc echivalent, prețul obligațiunii a scade.
Spus altfel, prețul unei obligațiuni se modifică pentru ca randamentul acesteia să se potrivească cu randamentul unei oportunități de investiții externe cu risc echivalent. Acest lucru poate fi, de asemenea, ilustrat după cum urmează:
Notă: „MY” este randamentul cerut de piață, „BY” este randamentul obligațiunii pe care investitorul o deține.
Luând în considerare ecuațiile și graficul de mai sus, devin evidente următoarele adevăruri:
- Când rata cuponului unei obligațiuni este egală cu randamentul pieței, obligațiunea are prețul egal.
- Când rata cuponului unei obligațiuni este mai mică decât randamentul pieței, prețul obligațiunii este mai mic decât valoarea nominală (reducere).
- Când rata cuponului unei obligațiuni este mai mare decât randamentul pieței, prețul obligațiunii este mai mare decât parul (prima).
Acest lucru se datorează faptului că obligațiunile sunt un contract, promițând să plătească un cupon fix. Singura variabilă care se poate modifica este prețul contractului pe măsură ce acesta este tranzacționat pe piața secundară. Deși acum înțelegem modul în care rata dobânzii dominantă pe piață afectează prețurile obligațiunilor, este important de reținut că acesta nu este singurul factor care poate afecta aceste prețuri. După cum am explorat mai devreme, randamentele/ratele dobânzilor reflectă riscul și, într-adevăr, există mai mult de un risc legat de investiția într-o obligațiune. Vom explora aceste riscuri mai mult în partea a doua a acestei serii.
Bond Math 201
Calculul unei modificări a prețului obligațiunii în funcție de modificarea „randamentului necesar pieței” folosind analiza de senzitivitate folosește primul său derivat (durata) și al doilea derivat (convexitate) pentru a determina o modificare a prețului. Pentru o anumită modificare a ratei dobânzii, modificarea prețului obligațiunii este calculată ca durată negativă înmulțită cu modificarea ratei dobânzii plus jumătate din convexitate ori cu modificarea pătratului ratei dobânzii. Dacă cititorii își amintesc formulele fizice pentru distanță, schimbarea prețului este ca schimbarea distanței, durata este ca viteza și convexitatea este ca accelerația. Este un Seria Taylor. Matematica poate fi cool.
Matematica poate, de fapt, să fie cool, dar cu siguranță nu este distractivă uneori. Câteva lucruri de reținut înainte de a pătrunde adânc în matematică:
- Când randamentul cerut de piață se modifică, modificarea procentuală a prețului obligațiunilor nu este aceeași pentru toate obligațiunile. Adică, următorii factori determină o mai mare sensibilitate la preț la o anumită modificare a randamentului cerut de piață: scadență mai lungă și rată mai mică a cuponului.
- Creșterea prețului obligațiunilor (când randamentele pieței scad) este mai mare decât scăderea prețului obligațiunilor (când randamentul pieței crește).
Durata: Prima derivată
Deci, care este modificarea procentuală a prețului la o anumită obligațiune pentru o anumită modificare a randamentului cerut de piață? Aceasta este ceea ce ne oferă durata... strict definită, durata este modificarea procentuală aproximativă a prețului unei obligațiuni pentru fiecare modificare de 1% (100 de puncte de bază [bps]) a randamentului necesar pieței. Din punct de vedere matematic, aceasta se exprimă astfel:
Unde:
- V- este prețul obligațiunii dacă randamentul cerut de piață scade x bps
- V+ este prețul obligațiunii dacă randamentul cerut de piață crește cu z bps
- Vo este prețul obligațiunii la randamentul curent al pieței
- ▵y este z bps (exprimat ca zecimal)
Câteva lucruri de luat în considerare:
- V- și V+ sunt derivate din ecuația doi
- Ecuația de mai sus va furniza un număr, iar unitatea de măsură este în ani. Acest lucru nu face referire directă la timp, ci mai degrabă înseamnă „o obligațiune x are o sensibilitate la preț la modificările ratei, care este aceeași cu o obligațiune cu cupon zero de ___ ani”.
Din ecuația de mai sus, modificarea procentuală aproximativă a prețului obligațiunii (A) pentru orice modificare dată a ratelor poate fi calculată după cum urmează:
Unde:
- ▵y este modificarea randamentului cerut de piață, în bps (exprimat ca zecimal)
Această relație poate fi aplicată la orice modificare a punctelor de bază, deoarece ecuația duratei este o funcție liniară. Vă amintiți curba preț/randament de mai devreme? Iată-l din nou, cu adăugarea duratei (linie întreruptă).
Observați două lucruri: durata aproximează modificarea prețului obligațiunilor mult mai precis dacă modificarea randamentului este mică, iar calculele duratei vor subestima întotdeauna prețul. Având în vedere faptul că durata este liniară, în timp ce curba preț/randament are o formă convexă, acest lucru ar trebui să fie evident.
Deci, din moment ce durata nu este complet exactă, cum o putem îmbunătăți?
Convexitatea: a doua derivată
De fapt, este doar o coincidență faptul că derivata a doua este numită convexitate, în timp ce dezavantajul calculului duratei este că nu reușește să țină seama de convexitatea curbei preț/randament. Oricum, este util să ne ajute să ne amintim conceptul...
Cu alte cuvinte, convexitatea ajută la măsurarea modificării prețului obligațiunilor în funcție de modificarea randamentului care nu este explicată prin durată.
O poză aici este utilă:
Convexitatea, așa cum se arată, „ajustează” durata estimată cu valoarea din zona gri umbrită. Această „măsură de convexitate”, C, poate fi calculată după cum urmează:
Înarmat cu aceste cunoștințe, acum puteți calcula modificarea aproximativă a prețului unei obligațiuni în funcție de modificările randamentului / ratelor dobânzilor necesare pieței. Aș sublinia că efectuarea calculelor efective nu este necesară, dar înțelegerea conceptelor este. De exemplu, acum ar trebui să aibă sens ca, pentru o creștere de 100 bps a randamentului pieței, prețul obligațiunilor cu termen lung (30 de ani) va scădea cu aproximativ 20%. Toate acestea fiind spuse, încă nu sunt sigur ce este o serie Taylor (deci nu întrebați).
Concluzie
Acum (sperăm) că aveți o mai bună înțelegere a piețelor de credit, a obligațiunilor și a matematicii obligațiunilor. În următoarea tranșă (partea a doua), ne vom baza pe aceste cunoștințe, scufundându-ne în riscurile legate de obligațiuni și contagiune.
În încheiere, reiterăm cu tărie: alegeți-vă cu înțelepciune depozitul de valoare. Niciodata nu inceta sa inveti. Lumea este dinamică.
Aceasta este o postare pentru invitați de Greg Foss și Jason Sansone. Opiniile exprimate sunt în întregime proprii și nu reflectă neapărat cele ale BTC Inc sau Revista Bitcoin.
- $3
- 000
- 100
- ani 20
- 2020
- 2021
- Despre Noi
- Absolut
- acces
- Conform
- Cont
- Contabilitate
- precis
- realizat
- dobândi
- act
- acorduri
- TOATE
- alocare
- Permiterea
- Cu toate ca
- Amazon
- american
- sumă
- analiză
- apetit
- Aplicarea
- apreciere
- arbitrajul
- ZONĂ
- argumente
- în jurul
- articol
- activ
- Bunuri
- disponibilitate
- disponibil
- Bancă
- cont bancar
- Faliment
- Băncile
- Noțiuni de bază
- bază
- Golf
- Frumuseţe
- deveni
- în spatele scenelor
- fiind
- Beneficiile
- CEL MAI BUN
- Miliard
- Bancnote
- Pic
- Bitcoin
- bitcoineri
- Obligațiuni
- Imprumut
- BTC
- BTC Inc.
- construi
- afaceri
- întreprinderi
- cumpăra
- Cumpărare
- Canada
- canadian
- capital
- mașină
- Carieră
- Bani gheata
- fluxul de numerar
- Provoca
- Banca centrala
- Certificatele
- Schimbare
- CIO
- clasic
- închidere
- colorat
- venire
- comercial
- Comun
- comunitate
- Companii
- companie
- comparație
- complex
- component
- concept
- considerare
- conţinut
- contract
- contracte
- Control
- Corporații
- Cheltuieli
- ar putea
- contraparte
- țări
- Cuplu
- credit
- criză
- transfrontaliere
- Monedă
- Curent
- curba
- de date
- zi
- Datorie
- deceniu
- Cerere
- birouri
- dezvolta
- FĂCUT
- diferit
- Reducere
- descoperire
- distanţă
- Nu
- Dolar
- de dolari
- jos
- dramatic
- Picătură
- dinamic
- easing
- Economic
- economie
- de învăţământ
- eficient
- ocuparea forţei de muncă
- intră
- echitate
- estima
- eveniment
- toată lumea
- tot
- exemplu
- Platforme de tranzacţionare
- Exercita
- aşteptări
- de aşteptat
- se așteaptă
- experienţă
- cu experienţă
- expertiză
- experți
- factori
- FAST
- fed-
- federal
- Federal Reserve
- feedback-ul
- Decret
- financiar
- Criza financiară
- Piata financiara
- First
- debit
- Concentra
- urma
- următor
- pentru investitori
- formă
- Înainte
- găsit
- Cadru
- Gratuit
- Complet
- distracţie
- funcţie
- fond
- de finanțare
- Fondurile
- viitor
- General
- generații
- Caritate
- Economia globala
- Goluri
- Aur
- goldman
- Goldman Sachs
- bine
- Guvern
- guvernele
- absolvent
- gri
- mare
- Verde
- Crește
- Creștere
- Oaspete
- Vizitator Mesaj
- harvard
- ajutor
- util
- ajută
- aici
- Înalt
- istorie
- Titularii
- Acasă
- casă
- Cum
- HTTPS
- mare
- sute
- idee
- imediat
- important
- îmbunătăţi
- În altele
- include
- Inclusiv
- Venituri
- Crește
- a crescut
- individ
- inflaţiei
- Inovaţie
- Instituţie
- instituții
- asigurare
- interes
- Ratele dobânzilor
- Internet
- Prezentarea
- investind
- investiţie
- Investiții
- investitor
- Investitori
- implicat
- problema
- probleme de
- IT
- ianuarie
- Loc de munca
- alăturat
- Cheie
- copii
- cunoştinţe
- limbă
- mare
- AFLAȚI
- învățat
- învăţare
- împrumut
- Nivel
- Pârghie
- Limitat
- Linie
- LINK
- Lichid
- Lichidare
- Lichiditate
- Ascultare
- mic
- Credite
- Broaste
- Lung
- uitat
- cautati
- dragoste
- administrare
- Piață
- piaţă
- pieţe
- Meci
- matematica
- matematică
- măsura
- menționează
- milion
- milioane
- minte
- model
- luni
- bani
- de gestionare a banilor
- Lună
- cele mai multe
- nume
- național
- Banca Națională
- notițe
- număr
- obligațiuni
- compensa
- Bine
- deschide
- Opinie
- Avize
- Oportunităţi
- Oportunitate
- Opţiuni
- comandă
- Organizat
- OTC
- Altele
- Proprietarii
- plătit
- Hârtie
- participanţi
- partener
- Plătește
- plată
- plăți
- pensie
- fond de pensie
- oameni
- procent
- performanță
- poate
- perioadele
- personal
- perspectivă
- Fizică
- imagine
- Joaca
- Podcast
- piscină
- sărac
- portofoliu
- posibilitate
- posibil
- putere
- Premium
- prezenta
- preţ
- de stabilire a prețurilor
- Principal
- prioritate
- Problemă
- probleme
- procese
- profesional
- Profil
- Profit
- promițător
- propune
- furniza
- cumpărare
- cumparate
- achiziții
- de cumpărare
- scop
- calitate
- cantitativ
- Ameliorarea cantitativă
- întrebare
- repede
- variind
- ŞOBOLAN
- tarife
- cititori
- Citind
- lumea reală
- Realitate
- motive
- a primi
- Recupera
- recuperare
- reflecta
- relaţie
- reprezintă
- necesar
- cercetare
- răspuns
- REST
- cu amănuntul
- Investitori de vânzare cu amănuntul
- Returnează
- Reuters
- inversa
- Risc
- de gestionare a riscurilor
- Riscurile
- Riscant
- norme
- Said
- sare
- secundar
- Titluri de valoare
- vinde
- Vanzatorii
- sens
- sentiment
- serie
- set
- comun
- Pantaloni scurți
- scurtcircuitarea
- asemănător
- simplu
- SIX
- Mărimea
- mic
- inteligent
- So
- vândut
- REZOLVAREA
- ceva
- specific
- Cheltuire
- răspândire
- stivui
- Etapă
- Începe
- început
- începe
- Stat
- Statele
- stoc
- stoca
- curent
- stradă
- livra
- Sprijină
- sistem
- TD
- echipă
- Tehnologia
- lumea
- Gândire
- Prin
- timp
- astăzi
- împreună
- atingeţi
- comerţului
- Comercianti
- meserii
- Trading
- tranzacție
- extraordinar
- Încredere
- stare de nervozitate
- ne
- Guvernul SUA
- înţelege
- unic
- universitate
- negarantate
- Actualizează
- us
- utilizare
- obișnuit
- Evaluare
- valoare
- Viteză
- Impotriva
- vizibil
- viziune
- VOCI
- Wall Street
- Ce
- Ce este
- dacă
- OMS
- Wikipedia
- Câştigătorii
- în
- cuvinte
- Apartamente
- a lucrat
- lume
- valoare
- scris
- X
- an
- ani
- Randament
- zero