En utmanande björnmarknad

---

Denna rapport är ett samarbete mellan Glassnode och CoinMarketCap Research. Ladda ner PDF-versionen av rapportera här, och se detta innehåll i en Live Dashboard.

---

År-till-datum utvecklingen 2022 har varit anmärkningsvärt utmanande för investerare, eftersom BTC-priserna handlas ned 75 % från den högsta nivån någonsin och ETH med över 80 %. Juni i synnerhet har varit en av de värsta månaderna någonsin för båda tillgångarna:

• Bitcoin handlades ned -37.9% i juni vilket är den sämsta månatliga prestandan sedan 2011, en tid då BTC-priserna var under $10.
• Ethereum handlades ned -45.4% i juni vilket är den näst sämst presterande månaden i historien, endast slagen av mars månad under starten av 2018 års björnmarknad.

Under loppet av 2022 har den digitala tillgångsmarknaden sett ett makroskifte mot risk-off-sentiment. Liksom i tidigare björncykler återspeglas detta ofta i en växande Bitcoin-dominans, då investerare drar kapital mot riskkurvans stora bolagsände.

Diagrammet nedan visar den relativa dominansen mellan Bitcoin och Ethereum Market Caps, och sedan början av december 2021 har kapitalet roterat till förmån för BTC. Denna trend liknar också i strukturen den tidiga 2018 års björnmarknad och följdes av nästan tre år av relativ Bitcoin-styrka.

En stor drivkraft bakom den relativa ETH-svagheten är den enorma skuldminskningen som har ägt rum i DeFi-sektorn. På många sätt är detta den likvärdiga och motsatta reaktionen på björnmarknaden till den explosiva tillväxten som har setts i hävstångs- och avkastningsmarknaderna för odling under de senaste 2 åren.

Den allmänt kallade "DeFi Summer" startade i oktober-2020, när Compound lanserade sitt token farming-program, som utfärdade COMP-tokens till användare av protokollet. Detta initierade trenden med "avkastningsodling" inom DeFi-sektorn och uppstod över många lager 1-blockkedjor och DeFi-protokoll.

Sedan DeFi-sommaren har Total Value Locked (TVL) i DeFi exploderat högre och vuxit 23.6 gånger under två år, och expanderat från bara 2 miljarder dollar till över 10.7 miljarder dollar. Men under de senaste 253 månaderna har en stor majoritet av denna TVL minskat belåningen och avvecklats, fallit med anmärkningsvärda 7 % och tappat 71.5 miljarder dollar i värde.

TVL-nedgången är en funktion av både fallande token-värderingar och minskningen av den sammanlagda hävstångseffekten (både diskretionärt och via likvidationer). Båda har vägt ETH-priset som en av de mer likvida exitvägarna för investerare.

Under denna hävstångsprocess sökte många investerare säkerhet i stablecoins, som snabbt har blivit den föredragna kurstillgången över både centraliserade börser och decentraliserad finansiering. Medan Ethers börsvärde är volatil, är stabila mynt med korrekt säkerhet i allmänhet inte, och kommer därför att sjunka endast under perioder av nettoinlösen tillbaka till fiat (eller ursprungssäkerhet).

Under de senaste 2 åren har det sammanlagda börsvärdet för de fyra största stabila mynten (USDT, USDC, BUSD och DAI) vanligtvis nått en topp på cirka 4 % av Ethereums marknadsvärde. Men med så mycket värde som flödar ut ur flyktiga kryptotillgångar och mot stablecoins, har det sammanlagda värdet av dessa stablecoins nu vänt Ethereum.

Detta är första gången i historien en sådan händelse har inträffat, och det visar hur dominerande stablecoins har blivit och hur allvarlig flykten till stabilitet har varit 2022.

Det har också skett en betydande utveckling inom själva stablecoin-utrymmet, särskilt efter den nu ökända kollapsen av LUNA och UST i mitten av maj 2022.

• De sammanlagda topp 4 Stablecoins upptäcker nu ett börsvärde på $146 miljarder, med USDT, USDC och BUSD som upptar respektive 3, 4 och 6 bland alla kryptotillgångar efter börsvärde.
• Tether (USDT) i synnerhet har det cirkulerande utbudet minskat med otroliga -17.24 miljarder USD (20 % rabatt på 83 miljarder USD ATH) sedan den 11 maj, då storskaliga inlösen äger rum.
• USD-mynt (USDC) leveranserna har ökat med 7.3 miljarder dollar under samma tidsperiod. Detta kanske signalerar att en förändring av marknadens preferenser är på gång, med investerare som alltmer flyttar bort från USDT och mot USDC.
• Binance USD (BUSD) utbudet har också ökat med $0.7 miljarder, om än inte riktigt i samma storleksordning som USDC. BUSD-dominansen i stablecoin-området har sett den mest aggressiva tillväxten under de senaste 2 åren, vilket kommer att visas i nästa avsnitt.
• DAI leveranserna har krympt med 1.6 miljarder dollar, främst drivet av hävstångshändelsen som äger rum i DeFi-sektorn, när investerare avslutar lån (eller likvideras) på MakerDAO-plattformen.

Resultatet av dessa utbudsskiften är en anmärkningsvärd förändring i dominans mellan de fyra bästa stabila mynten. För två år sedan dominerade Tether 4 % av alla stablecoin-leveranser och fortsätter att ha den högsta handelsvolymen i branschen. Emellertid har Tether-utbudsdominansen sedan dess varit i en ihållande makro nedåtgående trend, och representerar bara 88.3% av de fyra bästa stablecoins-tillgångarna idag.

Konkurrensen ökar och marknadens preferenser verkar vara strukturellt förändrade.

• USDC-dominansen har ökat med 4.3x för att ta 38.1% av marknadsandelen.
• BUSD-dominansen har vuxit mest aggressivt och ökat sin marknadsandel med 7.5 gånger för att nå 12 % av leveranserna.
• DAI-dominansen har ökat med 3.9x och står nu för 4.7% av de fyra bästa stabila mynten.

Bitcoin Bear Market

Som nämnts i inledningen har 2022 varit ett utmanande år, och även marknadsledaren Bitcoin har inte kommit ut oskadd. BTC-priserna har nu sjunkit 74% från $68.3k ATH, och nådde ett relativt lågt på $17.6k den 18-juni.

Hittills är björnen 2022 fortfarande den minst allvarliga i historien ur ett neddragningsperspektiv, även om omfattningen och omfattningen av påverkan utan tvekan är den största hittills. Med tiden har Bitcoins björnmarknader nått sin botten med marginellt mindre allvarliga nedgångar varje cykel, från -93 % 2011, till -84 % 2015 och 2018, och -75 % i mars 2020.

Två klassiska mätvärden i kedjan, och några av de mest kända, är det realiserade priset och dess derivata MVRV-kvoten.

• Realiserat pris är det genomsnittliga priset på Bitcoin-tillförseln, värderat den dag då varje mynt senast genomfördes i kedjan. Detta anses ofta vara marknadens "kostnadsbas i kedjan".
• MVRV-förhållande är förhållandet mellan marknadsvärdet (MV, spotpris) och det realiserade värdet (RV, realiserat pris), vilket möjliggör en visualisering av Bitcoins marknadscykler och lönsamhet.

Alla historiska Bitcoin-björnar har sett priserna falla under det realiserade priset under en genomsnittlig period på 180 dagar (exkl. mars 2020 som varade bara i 7 dagar). När spotpriserna handlas under det realiserade priset kommer MVRV-förhållandet att handlas under ett värde på 1. Detta signalerar att den genomsnittliga Bitcoin-investeraren håller mynt under sin kostnadsbasis i kedjan och därför bär på en orealiserad förlust.

Vi kan också dissekera marknaden baserat på hur länge investerare har hållit sina mynt, och beräkna en MVRV för tre kohorter:

• Den aggregerade marknaden (orange) som beskrivits ovan.
• Korttidshållare (rosa) som har haft mynt mindre än 155 dagar, och som statistiskt sett är mest benägna att reagera och spendera mynt inför marknadsvolatilitet.
• Långtidshållare (blå) som har hållit mynt längre än 155 dagar och statistiskt sett är de minst benägna att spendera sina mynt. Denna kohort anses ofta vara synonym med relativt prisokänsliga Bitcoin HODLers.

I genomsnitt håller alla tre Bitcoin-kohorter för närvarande mynt under sin kostnadsbas, och alla MVRV-kvoter är under 1.

Tidigare fall där alla tre kohorter är under vattnet visas i röda zoner nedan, och det kan ses att sådana händelser ofta korrelerar med björnmarknadernas låga nivåer. Med så många Bitcoin-investerare med förlust närmar sig marknaden en form av "maximal ekonomisk smärta".

Vi kan också kvantifiera hur stor den orealiserade nettoförlusten är via NUPL-måttet (presenterat som en andel av börsvärdet). Det finns två viktiga insikter att hämta från cykeln 2021-22:

• En makro baisseartad divergens kan ses utvecklas mellan marknadstopparna i april och november (visas i blått). Detta är ett resultat av att investerare spenderar sina mynt under rallyt i augusti-november 2021, vilket ger en högre sammanlagd kostnadsbas och därmed en mindre orealiserad vinst i systemet (dvs många investerare tog vinster på vägen upp).
• Orealiserade förluster som innehas inom Bitcoin-nätverket motsvarar för närvarande 16 % av det nuvarande börsvärdet. Detta är i samma storleksordning som historiska björnmarknader, men är något mindre allvarligt än vid 2015 och 2018 års låga nivåer.

När storleken på Bitcoin-marknaden växer i storlek, kan storleken på potentiella USD-denominerade vinster och förluster förväntas öka. Under loppet av cykeln 2021-22 har det varit sex stora "kapitulationshändelser", där investerare realiserade historiskt stora förluster i kedjan.

Observera att en realiserad förlust uppstår när en investerare som förvärvat mynt till högre priser, spenderar dem till lägre priser och låser in förlusten. Nettorealiserad vinst/förlust beräknas sedan genom att subtrahera realiserade förluster från realiserade vinster varje dag.

• maj-juli 2021 såg priserna såldes till $29k under Great Miner Migration. Under denna tid fanns det två dagar med realiserade nettoförluster på $2.65 miljarder och $3.46 miljarder, som båda var de största i historien vid den tiden.
• Dec 2021 och januari 2022 såg marknaden handlas ned från $68.3k ATH och uppleva två nedbringande händelser. Dessa dagar realiserade nettoförluster på $2.18 miljarder respektive $2.51 miljarder.
• Maj-juni 2022 såg kreditsmittan få fäste på marknaden. När LUNA-UST-projektet kollapsade i mitten av maj, realiserade Bitcoin-investerare nettoförluster på över -6.21 miljarder USD under en tredagarsperiod. Den andra händelsen inträffade den 18-juni då Bitcoin-priserna sjönk till 17.6 4.23 USD och satte det nuvarande rekordet endags nettoförlust på XNUMX miljarder USD. Detta inträffade när BTC-priserna bröt under föregående cykel ATH för första gången i historien.

Det kan ses att trots att det är en marginellt mindre neddragning jämfört med tidigare björnmarknader, har Bitcoin Bear 2021-22 präglats av många, mycket stora kapitulationshändelser och branta nedgångar i investerarnas lönsamhet.

Ethereum Bear Market

Liksom Bitcoin har Ethereum-investerare också sett en otrolig grad av värdenedgång inom en relativt kort tidsrymd. Detta är den andra stora björnmarknaden för ETH, som ursprungligen lanserades i slutet av 2015 års björnmarknad.

Björnen 2018-2020 är den närmaste analogen och botten vid en nedgång mellan 92 % och 94 %, och det tog 1,108 1,416 dagar för ETH-priserna att återta ATH på 2022 82 USD. På björnmarknaden 4.8 har ETH hittills sett en minskning med 2021 % under ATH på XNUMX XNUMX USD som fastställdes i november XNUMX.

Ether-investerare håller också mynt under sin kostnadsbasis i kedjan, eftersom spotpriserna handlas under 1.2 1.65 USD och det realiserade priset svävar över 2018 20 USD. På björnmarknaden 547-XNUMX höll ETH-investerare mynt under sin kostnadsbas under långa XNUMX dagar (med två lättnadsrallyn på vägen).

Denna cykel, Ethereums MVRV-kvot har handlats under 1 i bara 40 dagar hittills, vilket förblir ganska kort i motsats till 2018 års björn. MVRV sjönk till ett värde av 0.416 den 18-juni, vilket tyder på att den genomsnittliga ETH-investeraren hade en orealiserad förlust på -58.4%.

Under hela cykeln 2021-22 har investerare deponerat ETH i 2.0-insatskontraktet för att bli en validator för Beacon Chain. Vid denna tidpunkt är ETH-insättningar enkelriktade och kan därför inte tas ut förrän en tid efter sammanslagningen.

Som ett resultat kan vi beräkna det realiserade priset på ETH 2.0-insättningar baserat på tiden då mynten satsades. Här kan vi se att det genomsnittliga insättningspriset var 2,389 44.8 $, vilket är 1,649 % högre än det realiserade priset på den bredare marknaden på XNUMX XNUMX $.

Med över 13 miljoner ETH insats, sätter detta den totala orealiserade förlusten som ETH innehar i 2.0 insättningskontraktet till 14.96 miljarder dollar.

Som en snabb sida, med en så stark skillnad mellan det realiserade priset på likvid ETH och det för illikvida insatta ETH, är det föga överraskande att investerare har kommit att gynna "likvida insatsderivat". Produkter som stETH-token som erbjuds av Lido tillåter investerare att överföra, sälja, sätta säkerheter eller säkra sin ETH-position.

Som ett resultat har den totala ETH insatsen via Lido svällt till 4.137 miljoner ETH, vilket står för otroliga 31.8 % av den totala 13.0 miljoner insatsen ETH. Som jämförelse representerar de kombinerade insättningarna av Coinbase, Kraken och Binance 3.505M ETH, vilket är 27.0% av totalen.

Om vi ​​återgår till aggregerad marknadslönsamhet kan vi se att den orealiserade nettoförlusten för ETH-investerare är betydligt värre än deras Bitcoin-motsvarigheter. En liknande baisseartad skillnad kan ses mellan 2021 års marknadstoppar, och den nuvarande marknaden håller förluster motsvarande 53 % av börsvärdet.

Med en sådan extrem negativ lönsamhet över Ethereum-innehavarbasen har ETH-investerare reagerat med två historiskt stora kapitulationshändelser under loppet av maj och juni. Här överväger vi endast utgifterna för ETH-tokens, och identifierar endagskapitulationer på -2.58 miljarder dollar under LUNA-kollapsen, och sedan ytterligare -2.16 miljarder dollar under försäljningsevenemanget den 18 juni.

Dessa händelser överskuggar kapitulationerna under 1 miljard dollar genom Ethereums historia och är mer än 8 gånger större än händelsen i mars 2020. Detta visar att även om 2022 är en mycket svår björnmarknad, är omfattningen av kapital som flödar in och ut från både Bitcoin och Ethereum nu en storleksordning större än den var för bara två år sedan.

Gruvstress och kapitulation

I det här sista avsnittet kommer vi att utforska stressuppbyggnaden inom gruvmarknaderna för Bitcoin och Ethereum. En av de otroliga händelserna under 2021 års cykel var den stora gruvmigrationen. Mellan maj och juni 2021 såg branschen uppskattningsvis 52 % av Bitcoin-hashratet, som ligger i Kina, kom offline, eftersom ett regeringsförbud trädde i full effekt.

Som ett resultat såldes, överfördes och flyttades många av de drabbade ASIC gruvriggarna, med en stor andel förvärvade av börsnoterade nordamerikanska företag. Samtidigt började spånbristen efter covid att lätta under andra halvan av 2021, vilket resulterade i att hash-hastigheten och gruvsvårigheter V-form återhämtade sig och bröt mot nya rekordnivåer.

Detta ökade effektivt kostnaderna för BTC-produktion, exakt samtidigt som marknadspriserna toppade, och gick in i den rådande björntrenden. Med hjälp av en log-log-regressionsmodell kan vi uppskatta den totala genomsnittskostnaden för att bryta BTC till cirka 17.2 18 USD. Intressant nog testade försäljningsevenemanget den 17.6 juni denna modell till XNUMX XNUMX USD, vilket signalerade att Bitcoin-priserna hade återgått till sin genomsnittliga produktionskostnad, ett fenomen som många råvaror tenderar att göra.

Men denna kombination signalerar också att gruvarbetares stress nu är en trolig marknadsfaktor, med produktionskostnader som stiger och intäkterna samtidigt faller.

Vi kan se att de sammanlagda gruvintäkterna för Bitcoin och Ethereum har sjunkit dramatiskt, med båda konvergerande runt $17M till $18M per dag. Ethereum-gruvarbetare tjänar nu återigen mindre än Bitcoin-gruvarbetare, trots att ETH-intäkterna nådde mer än dubbla BTC-intäkterna vid toppen av november 2021.

Intäkterna från Bitcoin-gruvor har nu återgått till 2019-20 års nivåer och motsvarar inkomsterna innan halveringshändelsen i maj 2020 ägde rum.

En av de första observerbara signalerna om Bitcoin-gruvarbetares stress inträffade i början av juni när hash-banden vändes upp och ned. Detta indikerade att hashhastigheten minskade i en betydande takt, vilket pressade det snabbare 30-dagars glidande medelvärdet under det långsammare glidande 60-dagarsgenomsnittet.

Detta inträffar när Bitcoin-gruvarbetare stänger av sina olönsamma gruvriggar, eftersom de inte längre tjänar tillräckligt för att motivera fortsatt drift och strömförbrukning.

Liknande händelser i det förflutna kan ses vid 2018 års låga börsmarknader, och sedan igen under rygg mot rygg "halveringarna" 2020 (först halverades priserna vid försäljningen i mars 2020, och sedan halverades BTC-subventionen kl. Bitcoin-halveringsevenemanget i maj). Effekten av den stora migrationen är också synlig mellan maj och juli 2021.

För att bekräfta att gruvarbetares inkomststress är i spel kan vi konsultera en tvådelad modell, som söker sammanflödet mellan implicit inkomststress (Puell Multiple) och observerad hashratnedgång (Difficulty Ribbon Compression).

• The Puell Multiple (orange) spårar sammanlagda gruvarbetarintäkter i USD, i förhållande till 1-årsgenomsnittet. Här kan vi se att Bitcoin-gruvarbetare tjänar bara 40% så mycket som 12-månadersgenomsnittet. Detta innebär att gruvarbetares inkomststress är en trolig faktor.
• The Difficulty Ribbon Compression (lila) signaler att hashrate verkligen kommer offline, vilket gör att protokollsvårigheter faller på ett statistiskt signifikant sätt. Detta är en explicit observation att ASIC-riggar stängs av på grund av inkomststress.
• Miner Capitulation Risk (gula zoner) belysa perioder där båda mätvärdena signalerar meningsfulla dalar, och generellt korrelerar med extrema låga värden på björnmarknaden och en förhöjd risk för gruvarbetares kapitulationshändelser.

Som vårt sista bevis relaterat till Bitcoin-gruvarbetare, kan vi se att sammanlagda gruvarbetarsaldon har brutit sin 2-åriga upptrend och nu är på tillbakagång. Gruvarbetarsaldon har sjunkit med 13,051 6.38 BTC sedan slutet av mars, och de distribuerar för närvarande från sina lagrade statsobligationer med en hastighet av XNUMXk BTC/månad.

Detta är den största distributionstakten för gruvarbetare sedan 2019. Den kan förväntas fortsätta om inte priserna återhämtar sig, och/eller tills gruvarbetare med starkare balansräkningar får en tillräcklig dominans av nätverkshashrat. Med cirka 61.8k BTC som fortfarande innehas av dessa gruvarbetare, kvarstår risken för ytterligare distributionstryck.

Slutligen kan vi se att Ethereums gruvsvårigheter och hashrate också upplever en dramatisk nedgång och sjunker med 22.2% från ATH. Puell Multipel (blå) har sjunkit till bara 0.3, vilket signalerar att de sammanlagda gruvarbetarnas intäkter bara är 30 % av det årliga genomsnittet.

Detta har skapat en inversion av svårighetsbandet och bekräftar att en betydande del av gruvarbetarna är stressade och hashratet kommer offline.

Det finns ytterligare en intressant dynamik som påverkar Ethereum-gruvarbetare. När Ethereum-gemenskapen kommer allt närmare Merge, förväntas Etheruem-blockkedjan byta från en Proof-of-Work till en Proof-of-Stake-konsensusmekanism. Som sådan är det troligt att marknaden snart kommer att bevittna en progressiv övergång, eftersom den övervägande GPU-gruvarkohorten, migrerar mot att antingen bryta andra mynt eller mot att sälja sin hårdvara för andra applikationer (spel, AI etc).

Slutsatser

Bear-marknaden 2022 har varit utmanande för alla digitala tillgångsinvesterare och har varit källan till många strukturella förändringar på marknaden. Marknadsdominansen för USDT har minskat under de senaste två åren, med en stark förändring mot mångfald med USDC, och BUSD-dominansen växer, särskilt efter kollapsen av LUNA-UST-projektet.

En stor del av den överskjutande hävstångseffekten som ackumulerades på marknader både inom och utanför kedjan har minskat skuldsättningen, med det totala värdet låst i DeFi som faller med 71.5 %. Detta har lagt till ett betydande nedåttryck på de mest likvida marknadsledarna, Bitcoin och Ethereum.

Som ett resultat är båda de största tillgångarna BTC och ETH ned över 75 % från ATH och handlas under sina respektive realiserade priser. Detta har varit vanligt förekommande på tidigare björnmarknader, eftersom investerare ser orealiserade vinster kollapsa och marknaden handlas under deras aggregerade kostnadsbas. Marknaden har bara varit i denna position sedan mitten av juni, och tidigare björncykler har tagit i genomsnitt 180 dagar innan fullskalig återhämtning trädde i kraft.

Trycket från låga myntpriser påverkar i hög grad produktionssidan, där både Bitcoin- och Ethereum-gruvarbetare ser sina driftskostnader stiga, medan inkomsterna faller avsevärt. Bitcoin-gruvarbetare har fortfarande cirka 61.8 XNUMX BTC på sina balansräkningar, vilket fortfarande riskerar att (åtminstone delvis) distribueras för att täcka deras fasta kostnader. Ethereum-gruvarbetare kommer också snart att se Proof-of-Work avskrivas, eftersom Merge överför Ethereum till en Proof-of-Stake-konsensusmekanism.

Sammantaget har 2022 hittills varit en stor återställning av marknadens förväntningar, en omfattande minskning av hävstången, och idealiskt sett starten på en ny uppsättning grunder, på vilken ännu högre strukturer kan byggas.

---