Un mercado bajista desafiante

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Este informe es una colaboración entre Glassnode y CoinMarketCap Research. Descargue la versión PDF del Presentamos aquíy ver este contenido en un Panel de control en vivo.

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El desempeño en lo que va del año 2022 ha sido notablemente desafiante para los inversores, ya que los precios de BTC cayeron un 75% desde el máximo histórico y ETH cayeron más de un 80%. Junio ​​en particular ha sido uno de los peores meses registrados para ambos activos:

• Bitcoin bajó un -37.9% en junio que es el peor desempeño mensual desde 2011, una época en la que los precios de BTC estaban por debajo de $10.
• Ethereum bajó un -45.4% en junio que es el segundo mes con peor desempeño de la historia, superado solo por el mes de marzo durante el inicio del mercado bajista de 2018.

A lo largo de 2022, el mercado de activos digitales ha experimentado un cambio macro hacia un sentimiento de aversión al riesgo. Como en ciclos bajistas anteriores, esto a menudo se refleja en un creciente dominio de Bitcoin, a medida que los inversores atraen capital hacia el extremo de la curva de riesgo de gran capitalización.

El siguiente gráfico muestra el dominio relativo entre las capitalizaciones de mercado de Bitcoin y Ethereum y, desde principios de diciembre de 2021, el capital ha estado rotando a favor de BTC. Esta tendencia también es similar en estructura al mercado bajista de principios de 2018 y fue seguida por casi tres años de relativa fortaleza de Bitcoin.

Una gran fuerza impulsora de la relativa debilidad de ETH es el enorme desapalancamiento que ha tenido lugar en el sector DeFi. En muchos sentidos, esta es la reacción igual y opuesta del mercado bajista al crecimiento explosivo observado en el apalancamiento en cadena y los mercados agrícolas de rendimiento durante los últimos dos años.

El coloquialmente llamado 'DeFi Summer' comenzó en octubre de 2020, cuando Compound lanzó su programa de cultivo de tokens, que emitía tokens COMP a los usuarios del protocolo. Esto inició la tendencia de la "agricultura de rendimiento" dentro del sector DeFi y surgió en muchas cadenas de bloques de capa 1 y protocolos DeFi.

Desde DeFi Summer, el valor total bloqueado (TVL) en DeFi se disparó, creciendo 23.6 veces en 2 años, expandiéndose de solo $ 10.7 mil millones a más de $ 253 mil millones. Sin embargo, en los últimos siete meses, una gran mayoría de este TVL se ha desapalancado y desmantelado, cayendo un notable 7% y perdiendo $71.5 mil millones en valor.

La caída del TVL es una función tanto de la caída de las valoraciones de los tokens como de la reducción del apalancamiento agregado (tanto discrecional como mediante liquidaciones). Ambos han pesado sobre el precio de ETH como una de las vías de salida más líquidas para los inversores.

Durante este proceso de desapalancamiento, muchos inversores buscaron seguridad en las monedas estables, que rápidamente se han convertido en el activo de cotización preferido tanto en los intercambios centralizados como en las finanzas descentralizadas. Si bien la capitalización de mercado de Ether es volátil, las monedas estables debidamente garantizadas generalmente no lo son y, por lo tanto, disminuirán solo durante los períodos de reembolsos netos a moneda fiduciaria (o garantía original).

Durante los últimos 2 años, la capitalización de mercado agregada de las 4 principales monedas estables (USDT, USDC, BUSD y DAI) generalmente alcanzó un máximo de alrededor del 50% de la capitalización de mercado de Ethereum. Sin embargo, con tanto valor fluyendo de los criptoactivos volátiles hacia las monedas estables, el valor agregado de estas monedas estables ahora ha invertido a Ethereum.

Esta es la primera vez en la historia que ocurre un evento de este tipo, y demuestra cuán dominantes se han vuelto las monedas estables y cuán severa ha sido la huida hacia la estabilidad en 2022.

También se ha producido una evolución significativa dentro del propio espacio de las monedas estables, especialmente después del ahora infame colapso de LUNA y UST a mediados de mayo de 2022.

• Las 4 principales monedas estables agregadas ahora detecta una capitalización de mercado de $146 mil millones, con USDT, USDC y BUSD ocupando los rangos respectivos 3, 4 y 6 entre todos los criptoactivos por capitalización de mercado.
• Tether (USDT) en particular, ha visto su oferta circulante disminuir en una increíble cifra de -17.24 mil millones de dólares (20% de descuento de 83 mil millones de dólares ATH) desde el 11 de mayo, a medida que se realizan reembolsos a gran escala.
• Moneda de USD (USDC) Los suministros han aumentado en 7.3 millones de dólares durante el mismo período de tiempo. Esto quizás indique que se está produciendo un cambio en las preferencias del mercado, y que los inversores se están alejando cada vez más del USDT y se acercan al USDC.
• USD de Binance (BUSD) los suministros también han aumentado en 0.7 millones de dólares, aunque no en la misma magnitud que el USDC. El dominio del BUSD en el espacio de las monedas estables ha experimentado el crecimiento más agresivo en los últimos dos años, como se mostrará en la siguiente sección.
• DAI los suministros se han contraído en 1.6 millones de dólares, impulsado principalmente por el evento de desapalancamiento que está teniendo lugar en el sector DeFi, a medida que los inversores cierran préstamos (o son liquidados) en la plataforma MakerDAO.

El resultado de estos cambios en la oferta es un cambio notable en el dominio entre las cuatro principales monedas estables. Hace dos años, Tether dominaba el 4% de todos los suministros de monedas estables y continúa teniendo el mayor volumen comercial de la industria. Sin embargo, desde entonces, el dominio de la oferta de Tether ha estado en una persistente tendencia macro bajista, representando solo el 88.3% de los 45.2 principales suministros de monedas estables en la actualidad.

La competencia está aumentando y las preferencias del mercado parecen estar cambiando estructuralmente.

• El dominio del USDC se ha multiplicado por 4.3 para capturar el 38.1% de la cuota de mercado.
• El dominio de BUSD ha crecido de manera más agresiva, aumentando su participación de mercado en 7.5 veces hasta alcanzar el 12% de los suministros.
• El dominio de DAI se ha multiplicado por 3.9 y ahora representa el 4.7% de las 4 principales monedas estables.

El mercado bajista de Bitcoin

Como se señaló en la introducción, 2022 ha sido un año desafiante, e incluso el líder del mercado Bitcoin no ha salido ileso. Los precios de BTC ahora han caído un 74% desde el ATH de $68.3 mil, alcanzando un mínimo relativo de $17.6 mil el 18 de junio.

Hasta ahora, la caída de 2022 sigue siendo la menos grave de la historia desde una perspectiva de reducción, aunque podría decirse que la escala y magnitud del impacto es la mayor hasta la fecha. Con el tiempo, los mercados bajistas de Bitcoin han tocado fondo con caídas marginalmente menos severas en cada ciclo, que van del -93% en 2011 al -84% en 2015 y 2018, y al -75% en marzo de 2020.

Dos métricas clásicas en cadena, y algunas de las más reconocidas, son el precio realizado y su derivado, el índice MVRV.

• Precio realizado es el precio promedio del suministro de Bitcoin, valorado el día en que cada moneda realizó la última transacción en la cadena. Esto a menudo se considera la "base de costos en cadena" del mercado.
• Relación MVRV es la relación entre el valor de mercado (MV, precio spot) y el valor realizado (RV, precio realizado), lo que permite visualizar los ciclos del mercado de Bitcoin y la rentabilidad.

Todos los osos históricos de Bitcoin han visto caer los precios por debajo del precio realizado durante un período promedio de 180 días (excluido marzo de 2020, que duró solo 7 días). Cuando los precios al contado cotizan por debajo del precio realizado, el índice MVRV cotizará por debajo de un valor de 1. Esto indica que el inversor promedio de Bitcoin mantiene monedas por debajo de su costo en cadena y, por lo tanto, está acarreando una pérdida no realizada.

También podemos analizar el mercado en función de cuánto tiempo los inversores han mantenido sus monedas y calcular un MVRV para tres cohortes:

• El mercado agregado (naranja) como se describió anteriormente.
• Tenedores a corto plazo (rosa) que han tenido monedas durante menos de 155 días y, estadísticamente, tienen más probabilidades de reaccionar y gastar monedas frente a la volatilidad del mercado.
• Titulares a largo plazo (azul) que han tenido monedas durante más de 155 días y, estadísticamente, son los que tienen menos probabilidades de gastar sus monedas. Esta cohorte a menudo se considera sinónimo de HODLers de Bitcoin relativamente insensibles a los precios.

En promedio, las tres cohortes de Bitcoin actualmente mantienen monedas por debajo de su base de costo, y todos los índices MVRV están por debajo de 1.

Los casos anteriores en los que las tres cohortes están bajo el agua se muestran en las zonas rojas a continuación, y se puede ver que tales eventos a menudo se correlacionan con los mínimos de los mercados bajistas. Con tantos inversores de Bitcoin perdidos, el mercado se está acercando a una forma de "dolor financiero máximo".

También podemos cuantificar el tamaño de la pérdida neta no realizada mediante la métrica NUPL (presentada como una proporción de la capitalización de mercado). Hay dos ideas clave que se pueden extraer del ciclo 2021-22:

• Una divergencia macro bajista Se puede ver que se desarrolla entre los picos del mercado de abril y noviembre (que se muestran en azul). Esto es el resultado de que los inversores gastaron sus monedas durante el repunte de agosto-noviembre de 2021, lo que generó una base de costos agregados más alta y, por lo tanto, una menor ganancia no realizada mantenida en el sistema (es decir, muchos inversores obtuvieron ganancias en el camino hacia arriba).
• Pérdidas no realizadas mantenidos dentro de la red Bitcoin equivalen actualmente al 16% de la capitalización de mercado actual. Esto tiene una magnitud similar a la de los mercados bajistas históricos, aunque es ligeramente menos grave que los mínimos de 2015 y 2018.

A medida que el tamaño del mercado de Bitcoin crece, se puede esperar que aumente la magnitud de las ganancias y pérdidas potenciales denominadas en USD. En el transcurso del ciclo 2021-22, ha habido seis eventos importantes de "capitulación" en los que los inversores sufrieron pérdidas históricamente grandes en la cadena.

Tenga en cuenta que una pérdida realizada ocurre cuando un inversor que adquirió monedas a precios más altos las gasta a precios más bajos, asegurando la pérdida. La ganancia/pérdida neta realizada se calcula restando las pérdidas realizadas de las ganancias realizadas cada día.

• Mayo-julio de 2021 Los precios se vendieron a 29 dólares durante la Gran Migración Minera. Durante este tiempo, hubo dos días con pérdidas netas realizadas de 2.65 millones de dólares y 3.46 millones de dólares, las cuales fueron las mayores de la historia en ese momento.
• Dic 2021 y enero 2022 vio cómo el mercado cotizaba a la baja desde el ATH de $ 68.3 mil y experimentó dos eventos de desapalancamiento. Estos días obtuvieron pérdidas netas de 2.18 mil millones de dólares y 2.51 mil millones de dólares, respectivamente.
• Mayo-Junio ​​2022 vio cómo el contagio del crédito se afianzaba en el mercado. Cuando el proyecto LUNA-UST colapsó a mediados de mayo, los inversores de Bitcoin obtuvieron pérdidas netas superiores a -6.21 millones de dólares en un período de tres días. El segundo evento ocurrió el 18 de junio cuando los precios de Bitcoin cayeron a $17.6 mil millones y establecieron el récord actual de pérdida neta realizada en un día de $4.23 mil millones. Esto ocurrió cuando los precios de BTC cayeron por debajo del ATH del ciclo anterior por primera vez en la historia.

Se puede ver que, a pesar de ser una caída marginalmente menor en comparación con los mercados bajistas anteriores, el Bitcoin Bear 2021-22 ha estado marcado por numerosos eventos de capitulación muy grandes y fuertes caídas en la rentabilidad de los inversores.

El mercado bajista de Ethereum

Al igual que Bitcoin, los inversores de Ethereum también han visto un grado increíble de caída de valor en un lapso de tiempo relativamente corto. Este es el segundo mercado bajista importante para ETH, ya que originalmente se lanzó al final del mercado bajista de 2015.

El bajista de 2018-2020 es el análogo más cercano, y tocó fondo con una caída de entre el 92% y el 94%, y los precios de ETH tardaron 1,108 días en recuperar los $1,416 ATH. En el mercado bajista de 2022, hasta ahora, ETH ha experimentado una caída del 82% por debajo del ATH de $4.8k establecido en noviembre de 2021.

Los inversores de Ether también mantienen monedas por debajo de su base de costos en cadena, ya que los precios al contado se negocian por debajo de $ 1.2 mil y el precio realizado se mantiene por encima de $ 1.65 mil. En el mercado bajista de 2018-20, los inversores de ETH mantuvieron monedas por debajo de su base de costo durante un largo período de 547 días (con dos repuntes de alivio en el camino).

En este ciclo, el ratio Ethereum MVRV ha estado cotizando por debajo de 1 durante solo 40 días hasta el momento, lo que sigue siendo bastante breve en contraste con el bajista de 2018. MVRV cayó a un valor de 0.416 el 18 de junio, lo que indica que el inversor promedio de ETH tenía una pérdida no realizada del -58.4%.

A lo largo del ciclo 2021-22, los inversores depositaron ETH en el contrato de participación 2.0 para convertirse en un validador de Beacon Chain. En este momento, los depósitos de ETH son unidireccionales y, por lo tanto, no se pueden retirar hasta algún tiempo después de la fusión.

Como resultado, podemos calcular el precio realizado de los depósitos de ETH 2.0 en función del momento en que se apostaron las monedas. Aquí podemos ver que el precio medio de depósito fue de 2,389 dólares, lo que es un 44.8% más alto que el precio realizado en el mercado más amplio de 1,649 dólares.

Con más de 13 millones de ETH apostados, esto sitúa la pérdida total no realizada mantenida por ETH en el contrato de depósito 2.0 en $14.96 mil millones.

Como comentario breve, con una divergencia tan marcada entre el precio realizado del ETH líquido y el del ETH ilíquido apostado, no sorprende que los inversores hayan llegado a favorecer los 'derivados de stake líquidos'. Productos como el token stETH ofrecido por Lido permiten a los inversores transferir, vender, garantizar o cubrir su posición de ETH apostada.

Como resultado, el total de ETH apostado a través de Lido ha aumentado a 4.137 millones de ETH, lo que representa un increíble 31.8% del total de 13.0 millones de ETH apostados. En comparación, los depósitos combinados de Coinbase, Kraken y Binance representan 3.505 millones de ETH, lo que representa el 27.0% del total.

Si volvemos a la rentabilidad agregada del mercado, podemos ver que la pérdida neta no realizada para los inversores de ETH es mucho peor que la de sus homólogos de Bitcoin. Se puede ver una divergencia bajista similar entre los máximos del mercado de 2021, y el mercado actual tiene pérdidas equivalentes al 53% de la capitalización de mercado.

Con una rentabilidad negativa tan extrema en toda la base de tenedores de Ethereum, los inversores de ETH reaccionaron con dos eventos de capitulación históricamente importantes en el transcurso de mayo y junio. Aquí consideramos solo el gasto de tokens ETH e identificamos capitulaciones en un día de -$2.58 mil millones durante el colapso de LUNA, y luego -$2.16 mil millones adicionales durante el evento de liquidación del 18 de junio.

Estos eventos eclipsan las capitulaciones generalmente inferiores a mil millones de dólares a lo largo de la historia de Ethereum y son más de 1 veces mayores que el evento de marzo de 8. Esto demuestra que, si bien 2020 es un mercado bajista muy severo, la escala de capital que entra y sale tanto de Bitcoin como de Ethereum es ahora un orden de magnitud mayor que hace apenas dos años.

Estrés minero y capitulación

En esta sección final, exploraremos el estrés que se genera en los mercados mineros de Bitcoin y Ethereum. Uno de los increíbles acontecimientos del ciclo 2021 fue la Gran Migración Minera. Entre mayo y junio de 2021, la industria vio aproximadamente el 52% del hashrate de Bitcoin, ubicado en China, desconectarse, cuando una prohibición gubernamental entró en pleno efecto.

Como resultado, muchas de las plataformas mineras ASIC afectadas fueron vendidas, transferidas y realojadas, y una gran proporción fue adquirida por empresas norteamericanas que cotizan en bolsa. Al mismo tiempo, la escasez de chips después de COVID comenzó a disminuir en la segunda mitad de 2021, lo que provocó que la tasa de hash y la dificultad de minería se recuperaran en forma de V y alcanzaran nuevos máximos históricos.

Esto efectivamente aumentó el costo de producción de BTC, exactamente al mismo tiempo que los precios del mercado alcanzaron su punto máximo y entraron en la tendencia bajista predominante. Usando un modelo de regresión log-log, podemos estimar el costo promedio total para extraer BTC en alrededor de $17.2 mil. Curiosamente, el evento de liquidación del 18 de junio puso a prueba este modelo en 17.6 mil dólares, lo que indica que los precios de Bitcoin habían vuelto a su costo promedio de producción, un fenómeno que muchas materias primas tienden a ocurrir.

Sin embargo, esta combinación también indica que el estrés de los mineros es ahora un factor probable del mercado, con costos de producción aumentando y al mismo tiempo cayendo los ingresos.

Podemos ver que los ingresos mineros agregados de Bitcoin y Ethereum han disminuido drásticamente, convergiendo ambos entre 17 y 18 millones de dólares por día. Los mineros de Ethereum vuelven a ganar menos que los mineros de Bitcoin, a pesar de que los ingresos de ETH alcanzaron más del doble de los ingresos de BTC en el pico de noviembre de 2021.

Los ingresos de la minería de Bitcoin ahora han regresado a los niveles de 2019-20 y son equivalentes a los ingresos antes de que tuviera lugar el evento de reducción a la mitad de mayo de 2020.

Una de las primeras señales observables del estrés de los mineros de Bitcoin se produjo a principios de junio, cuando las cintas hash se invirtieron. Esto indicó que la tasa de hash estaba disminuyendo a un ritmo significativo, empujando el promedio móvil más rápido de 30 días por debajo del promedio móvil más lento de 60 días.

Esto ocurre cuando los mineros de Bitcoin apagan sus plataformas mineras no rentables, ya que ya no ganan lo suficiente para justificar la operación continua y el consumo de energía.

Se pueden ver eventos similares en el pasado en los mínimos del mercado bajista de 2018, y luego nuevamente durante las 'reducciones a la mitad' consecutivas en 2020 (primero, los precios se redujeron a la mitad en la liquidación de marzo de 2020, y luego el subsidio de BTC se redujo a la mitad en el evento de reducción a la mitad de Bitcoin en mayo). El impacto de la Gran Migración también es visible entre mayo y julio de 2021.

Para confirmar que el estrés de los ingresos de los mineros está en juego, podemos consultar un modelo de dos partes, que busca la confluencia entre el estrés de los ingresos implícito (Puell Multiple) y la disminución observada del hashrate (Compresión de la cinta de dificultad).

• El Puell Múltiple (naranja) rastrea los ingresos agregados de los mineros en USD, en relación con el promedio de 1 año. Aquí podemos ver que los mineros de Bitcoin ganan sólo el 40% del promedio de 12 meses. Esto implica que el estrés por los ingresos de los mineros es un factor probable.
• La dificultad de compresión de la cinta (púrpura) indica que el hashrate se está desconectando, lo que hace que la dificultad del protocolo disminuya de manera estadísticamente significativa. Esta es una observación explícita de que las plataformas ASIC se están apagando debido a la tensión en los ingresos.
• Riesgo de capitulación minera (zonas amarillas) destacan períodos en los que ambas métricas señalan mínimos significativos y, en general, se correlacionan con mínimos extremos del mercado bajista y un riesgo elevado de eventos de capitulación de los mineros.

Como última evidencia relacionada con los mineros de Bitcoin, podemos ver que los saldos agregados de los mineros han roto su tendencia alcista de 2 años y ahora están en declive. Los saldos de los mineros han caído en 13,051 BTC desde finales de marzo, y actualmente se están distribuyendo desde sus tesorerías almacenadas a un ritmo de 6.38k BTC/mes.

Esta es la mayor tasa de distribución de mineros desde 2019. Se podría esperar que continúe a menos que los precios se recuperen y/o hasta que los mineros con balances más sólidos obtengan un dominio suficiente del hashrate de la red. Dado que estos mineros aún poseen alrededor de 61.8 mil BTC, el riesgo de una mayor presión de distribución sigue en juego.

Finalmente, podemos ver que la dificultad de minería de Ethereum y el hashrate también están experimentando una disminución dramática, cayendo un 22.2% desde el ATH. El Puell Multiple (azul) ha caído a sólo 0.3, lo que indica que los ingresos agregados de las mineras son sólo el 30% del promedio anual.

Esto ha creado una inversión de la cinta de dificultad y confirma que una proporción significativa de mineros está bajo estrés y el hashrate se está desconectando.

Hay una dinámica más interesante que afecta a los mineros de Ethereum. A medida que la comunidad Ethereum se acerca cada vez más a la fusión, se espera que la cadena de bloques Etheruem cambie de un mecanismo de consenso de prueba de trabajo a un mecanismo de consenso de prueba de participación. Como tal, es probable que el mercado pronto sea testigo de una transición progresiva, a medida que la cohorte predominantemente de mineros de GPU migre hacia la extracción de otras monedas o hacia la venta de su hardware para otras aplicaciones (juegos, IA, etc.).

Conclusiones

El mercado bajista de 2022 ha sido un desafío para todos los inversores en activos digitales y ha sido fuente de muchos cambios estructurales dentro del mercado. El dominio del mercado del USDT ha ido en declive en los últimos dos años, con un fuerte cambio hacia la diversidad con el USDC y un dominio creciente del BUSD, particularmente después del colapso del proyecto LUNA-UST.

Gran parte del exceso de apalancamiento que se acumuló tanto en los mercados dentro como fuera de la cadena se ha desapalancado, y el valor total bloqueado en DeFi cayó un 71.5%. Esto ha añadido una importante presión a la baja sobre los líderes del mercado más líquidos, Bitcoin y Ethereum.

Como resultado, los dos activos principales, BTC y ETH, han bajado más del 75% con respecto a ATH y se cotizan por debajo de sus respectivos precios realizados. Esto ha sido un lugar común en los mercados bajistas del pasado, cuando los inversores ven colapsar las ganancias no realizadas y el mercado cotiza por debajo de su base de costos agregados. El mercado sólo ha estado en esta posición desde mediados de junio, y los ciclos bajistas anteriores tardaron una media de 180 días antes de que la recuperación a gran escala entrara en vigor.

La presión de los bajos precios de las monedas está afectando en gran medida al lado de la producción, y tanto los mineros de Bitcoin como de Ethereum ven aumentar sus costos operativos, mientras que los ingresos caen significativamente. Los mineros de Bitcoin todavía mantienen unos 61.8 mil BTC en sus balances, lo que sigue en riesgo de distribución (al menos parcial) para cubrir sus costos fijos. Los mineros de Ethereum pronto también verán obsoleta la prueba de trabajo, ya que la fusión traslada Ethereum a un mecanismo de consenso de prueba de participación.

En definitiva, 2022 ha supuesto hasta ahora un importante reajuste de las expectativas del mercado, un amplio desapalancamiento e, idealmente, el inicio de una nueva serie de bases sobre las que se pueden construir estructuras aún más altas.

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