Un mercato orso impegnativo

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Questo rapporto è una collaborazione tra Glassnode e CoinMarketCap Research. Scarica la versione PDF del Riportiamo quie vedere questo contenuto in a Dashboard dal vivo.

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La performance da inizio anno del 2022 è stata notevolmente impegnativa per gli investitori, visto che i prezzi di BTC sono scesi del 75% rispetto al massimo storico e l’ETH è sceso di oltre l’80%. Giugno in particolare è stato uno dei mesi peggiori mai registrati per entrambi gli asset:

• A giugno il Bitcoin è sceso del -37.9%. che è la peggiore performance mensile dal 2011, periodo in cui i prezzi di BTC erano inferiori a 10 dollari.
• A giugno Ethereum è sceso del -45.4%. che è il secondo mese con la peggiore performance della storia, battuto solo dal mese di marzo durante l’inizio del mercato ribassista del 2018.

Nel corso del 2022, il mercato degli asset digitali ha visto un macro spostamento verso un sentimento di avversione al rischio. Come nei precedenti cicli ribassisti, ciò si riflette spesso in una crescente dominanza di Bitcoin, poiché gli investitori spingono il capitale verso l’estremità a grande capitalizzazione della curva di rischio.

Il grafico seguente mostra la dominanza relativa tra le capitalizzazioni di mercato di Bitcoin ed Ethereum e, dall'inizio di dicembre 2021, il capitale ruota a favore di BTC. Questa tendenza è simile anche nella struttura al mercato ribassista dell’inizio del 2018 ed è stata seguita da quasi tre anni di relativa forza del Bitcoin.

Una grande forza trainante della debolezza relativa di ETH è l’enorme riduzione della leva finanziaria avvenuta nel settore DeFi. In molti modi, questa è la reazione uguale e opposta del mercato ribassista alla crescita esplosiva osservata nella leva finanziaria on-chain e nei mercati agricoli di rendimento negli ultimi 2 anni.

L'estate chiamata colloquialmente "DeFi Summer" è iniziata nell'ottobre 2020, quando Compound ha lanciato il suo programma di token farming, che ha emesso token COMP agli utenti del protocollo. Ciò ha avviato la tendenza dello “yield farming” nel settore DeFi ed è emerso in molte blockchain di livello 1 e protocolli DeFi.

Dall’estate della DeFi, il Total Value Locked (TVL) nella DeFi è esploso più in alto, crescendo di 23.6 volte in 2 anni, passando da soli 10.7 miliardi di dollari a oltre 253 miliardi di dollari. Tuttavia, negli ultimi 7 mesi, la grande maggioranza di questo TVL si è ridotta e liquidata, crollando di un notevole 71.5% e perdendo 181 miliardi di dollari in valore.

Il calo del TVL è una funzione sia del calo delle valutazioni dei token, sia della riduzione della leva finanziaria aggregata (sia discrezionale che tramite liquidazioni). Entrambi hanno pesato sul prezzo dell’ETH come uno dei percorsi di uscita più liquidi per gli investitori.

Durante questo processo di riduzione della leva finanziaria, molti investitori hanno cercato sicurezza nelle stablecoin, che sono rapidamente diventate l’asset di quotazione preferito sia negli scambi centralizzati che nella finanza decentralizzata. Sebbene la capitalizzazione di mercato di Ether sia volatile, le stablecoin adeguatamente collateralizzate generalmente non lo sono, e quindi diminuiranno solo durante i periodi di rimborsi netti tornando a fiat (o garanzia originaria).

Negli ultimi 2 anni, la capitalizzazione di mercato aggregata delle 4 principali stablecoin (USDT, USDC, BUSD e DAI) ha generalmente raggiunto il picco intorno al 50% della capitalizzazione di mercato di Ethereum. Tuttavia, con così tanto valore che fuoriesce dai cripto-asset volatili e verso le stablecoin, il valore aggregato di queste stablecoin ha ora ribaltato l’Ethereum.

Questa è la prima volta nella storia che si verifica un evento del genere, e ciò dimostra quanto siano diventate dominanti le stablecoin e quanto grave sia stata la fuga verso la stabilità nel 2022.

Si è verificata un'evoluzione significativa anche all'interno dello stesso spazio delle stablecoin, soprattutto dopo l'ormai famigerato crollo di LUNA e UST a metà maggio 2022.

• Le 4 principali stablecoin complessive ora individua una capitalizzazione di mercato di $ 146 miliardi, con USDT, USDC e BUSD che occupano rispettivamente le posizioni 3, 4 e 6 tra tutti i cripto-asset per capitalizzazione di mercato.
• Tether (USDT) in particolare, ha visto la sua offerta circolante diminuire di un incredibile -$17.24 miliardi (20% di sconto su $83B ATH) dall'11 maggio, a causa dei rimborsi su larga scala.
• Moneta USD (USDC) le forniture sono aumentate di 7.3 miliardi di dollari nello stesso periodo di tempo. Ciò forse segnala che è in corso uno spostamento nelle preferenze del mercato, con gli investitori che si allontanano sempre più dall’USDT e verso l’USDC.
• Binance USD (USD) anche le forniture sono cresciute di 0.7 miliardi di dollari, anche se non proprio nella stessa misura dell’USDC. La dominanza del BUSD nello spazio delle stablecoin ha visto la crescita più aggressiva negli ultimi 2 anni, come verrà mostrato nella prossima sezione.
• DAI le forniture si sono contratte di 1.6 miliardi di dollari, guidate principalmente dall’evento di riduzione della leva finanziaria che ha avuto luogo nel settore DeFi, poiché gli investitori chiudono i prestiti (o vengono liquidati) sulla piattaforma MakerDAO.

Il risultato di questi spostamenti dell’offerta è un notevole spostamento della posizione dominante tra le 4 principali stablecoin. Due anni fa, Tether dominava l’88.3% di tutte le forniture di stablecoin e continua a vantare il volume di scambi più elevato del settore. Tuttavia, da allora la dominanza dell’offerta di Tether è stata in un persistente macro trend al ribasso, rappresentando solo il 45.2% delle 4 principali forniture di stablecoin oggi.

La concorrenza è in aumento e le preferenze del mercato sembrano cambiare strutturalmente.

• La dominanza dell’USDC è aumentata di 4.3 volte per conquistare il 38.1% della quota di mercato.
• La dominanza del BUSD è cresciuta in modo più aggressivo, aumentando la sua quota di mercato di 7.5 volte per raggiungere il 12% delle forniture.
• La dominanza di DAI è aumentata di 3.9 volte, rappresentando ora il 4.7% delle prime 4 stablecoin.

Il mercato ribassista di Bitcoin

Come notato nell’introduzione, il 2022 è stato un anno impegnativo e anche il leader di mercato Bitcoin non ne è uscito indenne. I prezzi di BTC sono ora scesi del 74% rispetto al valore massimo di 68.3mila dollari, raggiungendo un minimo relativo di 17.6mila dollari il 18 giugno.

Finora, l’impatto del 2022 rimane il meno grave della storia dal punto di vista del drawdown, sebbene la portata e l’entità dell’impatto siano probabilmente le più grandi fino ad oggi. Nel corso del tempo, i mercati ribassisti del Bitcoin hanno toccato il fondo con cali leggermente meno gravi in ​​ogni ciclo, che vanno dal -93% nel 2011, al -84% nel 2015 e 2018, e al -75% nel marzo 2020.

Due classici parametri on-chain, e alcuni dei più ampiamente riconosciuti, sono il prezzo realizzato e il suo derivato, il rapporto MVRV.

• Prezzo realizzato è il prezzo medio dell'offerta di Bitcoin, valutato il giorno in cui ciascuna moneta è stata scambiata per l'ultima volta sulla catena. Questa è spesso considerata la "base dei costi on-chain" del mercato.
• Rapporto MVRV è il rapporto tra il valore di mercato (MV, prezzo spot) e il valore realizzato (RV, prezzo realizzato), consentendo una visualizzazione dei cicli di mercato di Bitcoin e della redditività.

Tutti i ribassisti storici del Bitcoin hanno visto i prezzi scendere al di sotto del prezzo realizzato per un periodo medio di 180 giorni (escluso marzo 2020 che è durato solo 7 giorni). Quando i prezzi spot vengono scambiati al di sotto del prezzo realizzato, il rapporto MVRV verrà scambiato al di sotto del valore 1. Ciò segnala che l'investitore medio di Bitcoin detiene monete al di sotto della base del costo on-chain e sta quindi subendo una perdita non realizzata.

Possiamo anche analizzare il mercato in base a quanto tempo gli investitori hanno detenuto le loro monete e calcolare un MVRV per tre coorti:

• Il mercato aggregato (arancione) come descritto sopra.
• Titolari a breve termine (rosa) che hanno detenuto monete per meno di 155 giorni e che, statisticamente, hanno maggiori probabilità di reagire e spendere monete di fronte alla volatilità del mercato.
• Titolari a lungo termine (blu) che hanno detenuto monete per più di 155 giorni e sono statisticamente i meno propensi a spendere le proprie monete. Questa coorte è spesso considerata sinonimo di HODLer Bitcoin relativamente insensibili al prezzo.

In media, tutti e tre i gruppi Bitcoin attualmente detengono monete al di sotto della loro base di costo e tutti i rapporti MVRV sono inferiori a 1.

I casi precedenti in cui tutte e tre le coorti erano sott'acqua sono mostrati nelle zone rosse di seguito, e si può vedere che tali eventi spesso sono correlati ai minimi dei mercati ribassisti. Con così tanti investitori Bitcoin in perdita, il mercato si sta avvicinando a una forma di “massimo dolore finanziario”.

Possiamo anche quantificare l'entità della perdita netta non realizzata tramite la metrica NUPL (presentata come percentuale della capitalizzazione di mercato). Ci sono due spunti chiave da trarre dal ciclo 2021-22:

• Una divergenza macro ribassista può essere visto svilupparsi tra i picchi di mercato di aprile e novembre (mostrati in blu). Questo è il risultato del fatto che gli investitori hanno speso le loro monete durante il rally di agosto-novembre 2021, creando una base di costo aggregato più elevata e quindi un profitto non realizzato più piccolo trattenuto nel sistema (ovvero molti investitori hanno preso profitti durante la salita).
• Perdite non realizzate detenuti all’interno della rete Bitcoin sono attualmente equivalenti al 16% dell’attuale capitalizzazione di mercato. Si tratta di un’entità simile a quella dei mercati ribassisti storici, ma leggermente meno grave rispetto ai minimi del 2015 e del 2018.

Man mano che le dimensioni del mercato Bitcoin crescono, si può prevedere che l’entità dei potenziali profitti e perdite denominati in USD aumenterà. Nel corso del ciclo 2021-22, si sono verificati sei importanti eventi di “capitolazione”, in cui gli investitori hanno realizzato perdite on-chain storicamente ingenti.

Si noti che una perdita realizzata si verifica quando un investitore che ha acquistato monete a prezzi più alti, le spende a prezzi più bassi, bloccando la perdita. L'utile/perdita netta realizzata viene quindi calcolata sottraendo ogni giorno le perdite realizzate dai profitti realizzati.

• maggio-luglio 2021 ha visto i prezzi crollare a $ 29k durante la Grande Migrazione dei Minatori. Durante questo periodo, ci sono stati due giorni con perdite nette realizzate di $ 2.65 miliardi e $ 3.46 miliardi, entrambe le più grandi della storia all'epoca.
• Dicembre 2021 e gennaio 2022 ha visto il mercato scendere dal ATH di $ 68.3k e sperimentare due eventi di deleveraging. In questi giorni hanno realizzato perdite nette rispettivamente di $ 2.18 miliardi e $ 2.51 miliardi.
• Maggio-giugno 2022 ha visto il contagio del credito prendere piede nel mercato. Quando il progetto LUNA-UST è crollato a metà maggio, gli investitori in Bitcoin hanno realizzato perdite nette superiori a -6.21 miliardi di dollari in un periodo di tre giorni. Il secondo evento si è verificato il 18 giugno, quando i prezzi del Bitcoin sono scesi a 17.6mila dollari, stabilendo l'attuale record di perdite nette realizzate in un giorno di 4.23 miliardi di dollari. Ciò si è verificato quando i prezzi di BTC sono scesi al di sotto del ciclo precedente ATH per la prima volta nella storia.

Si può vedere che, nonostante si sia trattato di un drawdown leggermente più piccolo rispetto ai precedenti mercati ribassisti, il Bitcoin Bear 2021-22 è stato punteggiato da numerosi eventi di capitolazione molto ampi e da forti cali della redditività degli investitori.

Il mercato ribassista di Ethereum

Come Bitcoin, anche gli investitori di Ethereum hanno visto un incredibile grado di calo del valore in un arco di tempo relativamente breve. Questo è il secondo grande mercato ribassista per ETH, essendosi originariamente lanciato nella parte finale del mercato ribassista del 2015.

L’orso del 2018-2020 è l’analogo più vicino, e ha toccato il fondo con un calo tra il 92% e il 94%, e ha impiegato 1,108 giorni affinché i prezzi dell’ETH recuperassero il ATH di 1,416 dollari. Nel mercato ribassista del 2022, finora, ETH ha visto un calo dell’82% al di sotto del ATH di 4.8 mila dollari fissato nel novembre 2021.

Gli investitori in Ether mantengono inoltre le monete al di sotto dei costi a catena, poiché i prezzi spot vengono scambiati al di sotto di 1.2 mila dollari e il prezzo realizzato si aggira sopra a 1.65 mila dollari. Nel mercato ribassista del 2018-20, gli investitori di ETH hanno mantenuto le monete al di sotto della loro base di costo per 547 giorni (con due rally di sollievo lungo il percorso).

In questo ciclo, il rapporto MVRV di Ethereum è stato scambiato al di sotto di 1 per soli 40 giorni, il che rimane piuttosto breve in contrasto con l'orso del 2018. Il 0.416 giugno l'MVRV è sceso a un valore di 18, indicando che l'investitore medio di ETH aveva una perdita non realizzata del -58.4%.

Durante tutto il ciclo 2021-22, gli investitori hanno depositato ETH nel contratto di staking 2.0 per diventare un validatore per la Beacon Chain. In questo momento, i depositi di ETH sono unidirezionali e quindi non possono essere ritirati fino a qualche tempo dopo la fusione.

Di conseguenza, possiamo calcolare il prezzo realizzato dei depositi ETH 2.0 in base al tempo in cui le monete sono state stazionate. Qui possiamo vedere che il prezzo medio del deposito era di $ 2,389, che è superiore del 44.8% rispetto al prezzo realizzato sul mercato più ampio di $ 1,649.

Con oltre 13 milioni di ETH in stake, ciò porta la perdita totale non realizzata detenuta da ETH nel contratto di deposito 2.0 a 14.96 miliardi di dollari.

Per inciso, con una divergenza così netta tra il prezzo realizzato dell'ETH liquido e quello dell'ETH in staking illiquido, non sorprende che gli investitori siano arrivati ​​a favorire i "derivati ​​con staking liquido". Prodotti come il token stETH offerto da Lido consentono agli investitori di trasferire, vendere, garantire o coprire la propria posizione ETH puntata.

Di conseguenza, il totale di ETH puntati tramite Lido è salito a 4.137 milioni di ETH, pari a un incredibile 31.8% dei 13.0 milioni di ETH totali puntati. In confronto, i depositi combinati di Coinbase, Kraken e Binance rappresentano 3.505 milioni di ETH, ovvero il 27.0% del totale.

Se torniamo alla redditività del mercato aggregato, possiamo vedere che la perdita netta non realizzata per gli investitori in ETH è gravemente peggiore rispetto alle loro controparti in Bitcoin. Una simile divergenza ribassista può essere vista tra i massimi di mercato del 2021 e il mercato attuale sta registrando perdite equivalenti al 53% della capitalizzazione di mercato.

Con una redditività così negativa per la base di detentori di Ethereum, gli investitori di ETH hanno reagito con due eventi di capitolazione storicamente grandi nel corso di maggio e giugno. Qui consideriamo solo la spesa dei token ETH e identifichiamo capitolazioni in un giorno di -2.58 miliardi di dollari durante il crollo della LUNA, e poi ulteriori -2.16 miliardi di dollari durante l'evento di svendita del 18 giugno.

Questi eventi eclissano le capitolazioni generalmente inferiori al miliardo di dollari nel corso della storia di Ethereum e sono più di 1 volte più grandi dell’evento di marzo 8. Ciò dimostra che, sebbene il 2020 sia un mercato ribassista molto grave, la portata del flusso di capitale in entrata e in uscita sia da Bitcoin che da Ethereum è ora un ordine di grandezza maggiore rispetto a solo 2022 anni fa.

Stress minerario e capitolazione

In questa sezione finale, esploreremo l’aumento dello stress nei mercati minerari di Bitcoin ed Ethereum. Uno degli eventi incredibili del ciclo 2021 è stata la Grande Migrazione Mineraria. Tra maggio e giugno 2021, il settore ha visto offline circa il 52% dell'hashrate Bitcoin, situato in Cina, quando un divieto governativo è entrato in pieno vigore.

Di conseguenza, molte delle piattaforme minerarie ASIC interessate sono state vendute, trasferite e ricollocate, gran parte delle quali sono state acquisite da società nordamericane quotate in borsa. Allo stesso tempo, la carenza di chip dopo il COVID ha iniziato ad attenuarsi nella seconda metà del 2021, con il risultato che l'hash rate e le difficoltà di mining hanno recuperato la forma a V e raggiunto nuovi massimi storici.

Ciò ha effettivamente aumentato il costo di produzione di BTC, esattamente nello stesso momento in cui i prezzi di mercato hanno raggiunto il picco, ed è entrato nella tendenza ribassista prevalente. Utilizzando un modello di regressione log-log, possiamo stimare il costo medio complessivo per estrarre BTC a circa $ 17.2k. È interessante notare che l'evento di svendita del 18 giugno ha testato questo modello a 17.6mila dollari, segnalando che i prezzi del Bitcoin erano tornati al loro costo medio di produzione, un fenomeno che molte materie prime tendono a fare.

Tuttavia, questa combinazione segnala anche che lo stress dei minatori è ora un probabile fattore di mercato, con costi di produzione in aumento e contemporaneamente ricavi in ​​calo.

Possiamo vedere che i ricavi aggregati del mining di Bitcoin ed Ethereum sono diminuiti drasticamente, convergendo entrambi tra i 17 e i 18 milioni di dollari al giorno. I minatori di Ethereum ora guadagnano ancora una volta meno dei minatori di Bitcoin, nonostante i ricavi di ETH abbiano raggiunto più del doppio dei ricavi di BTC al picco di novembre 2021.

I ricavi del mining di Bitcoin sono ora tornati ai livelli del 2019-20 e sono equivalenti ai redditi prima dell’evento di dimezzamento di maggio 2020.

Uno dei primi segnali osservabili di stress per i minatori Bitcoin si è verificato all’inizio di giugno, quando gli hash-ribbon si sono invertiti. Ciò indicava che l’hash rate stava diminuendo a un ritmo significativo, spingendo la media mobile più veloce a 30 giorni al di sotto della media mobile più lenta a 60 giorni.

Ciò si verifica quando i minatori di Bitcoin spengono i loro impianti minerari non redditizi, poiché non guadagnano più abbastanza da giustificare la continuazione del funzionamento e del consumo energetico.

Eventi simili in passato possono essere visti ai minimi del mercato ribassista del 2018, e poi di nuovo durante gli "halving" consecutivi nel 2020 (prima, i prezzi si sono dimezzati durante la svendita di marzo 2020, e poi il sussidio BTC si è dimezzato a l’evento di halving di Bitcoin a maggio). L’impatto della Grande Migrazione è visibile anche tra maggio e luglio 2021.

Per confermare che sia in gioco lo stress da reddito dei minatori, possiamo consultare un modello in due parti, che cerca la confluenza tra lo stress da reddito implicito (Puell Multiple) e il declino osservato dell’hashrate (Difficulty Ribbon Compression).

• Il multiplo Puell (arancione) tiene traccia del reddito aggregato dei minatori in USD, rispetto alla media di 1 anno. Qui possiamo vedere che i minatori Bitcoin guadagnano solo il 40% rispetto alla media di 12 mesi. Ciò implica che lo stress sul reddito dei minatori è un fattore probabile.
• La compressione del nastro di difficoltà (viola) segnala che l'hashrate sta effettivamente andando offline, causando una diminuzione della difficoltà del protocollo in modo statisticamente significativo. Questa è un'osservazione esplicita del fatto che gli impianti ASIC vengono spenti a causa dello stress sul reddito.
• Rischio capitolazione dei minatori (zone gialle) evidenziare periodi in cui entrambi i parametri segnalano minimi significativi e generalmente sono correlati a minimi estremi del mercato ribassista e a un rischio elevato di eventi di capitolazione dei minatori.

Come ultima prova relativa ai minatori di Bitcoin, possiamo vedere che i saldi aggregati dei minatori hanno interrotto la loro tendenza al rialzo di 2 anni e ora sono in declino. I saldi dei minatori sono diminuiti di 13,051 BTC dalla fine di marzo e attualmente vengono distribuiti dalle loro tesorerie immagazzinate a un ritmo di 6.38k BTC al mese.

Questo è il più grande tasso di distribuzione dei miner dal 2019. Si potrebbe prevedere che continui a meno che i prezzi non si riprendano e/o finché i miner con bilanci più forti non acquisiscano un dominio sufficiente sull’hashrate della rete. Con circa 61.8k BTC ancora detenuti da questi miner, rimane in gioco il rischio di ulteriori pressioni distributive.

Infine, possiamo vedere che anche la difficoltà di mining e l'hashrate di Ethereum stanno registrando un drammatico calo, scendendo del 22.2% dal ATH. Il Puell Multiple (blu) è sceso a solo 0.3, segnalando che i ricavi aggregati dei minatori rappresentano solo il 30% della media annuale.

Ciò ha creato un'inversione del nastro di difficoltà e conferma che una percentuale significativa di minatori è sotto stress e l'hashrate sta andando offline.

C’è un’altra dinamica interessante che riguarda i minatori di Ethereum. Mentre la comunità di Ethereum si avvicina sempre di più alla fusione, si prevede che la blockchain di Etheruem passerà da un meccanismo di consenso Proof-of-Work a un meccanismo di consenso Proof-of-Stake. Pertanto, è probabile che il mercato sarà presto testimone di una transizione progressiva, poiché il gruppo di minatori prevalentemente GPU migrerà verso l'estrazione di altre monete o verso la vendita del proprio hardware per altre applicazioni (giochi, intelligenza artificiale, ecc.).

Conclusioni

Il mercato ribassista del 2022 è stato impegnativo per tutti gli investitori in asset digitali ed è stato la fonte di molti cambiamenti strutturali all’interno del mercato. La posizione dominante sul mercato dell’USDT è in declino negli ultimi due anni, con un forte spostamento verso la diversità con l’USDC, e la posizione dominante del BUSD in crescita, in particolare dopo il crollo del progetto LUNA-UST.

Gran parte della leva finanziaria in eccesso accumulata sia nei mercati on-chain che off-chain è stata ridotta, con il valore totale bloccato nella DeFi che è sceso del 71.5%. Ciò ha aggiunto una significativa pressione al ribasso sui leader di mercato più liquidi, Bitcoin ed Ethereum.

Di conseguenza, entrambi i principali asset, BTC ed ETH, sono scesi di oltre il 75% rispetto a ATH e vengono scambiati al di sotto dei rispettivi prezzi realizzati. Questo è stato un luogo comune nei mercati ribassisti del passato, poiché gli investitori vedono crollare i profitti non realizzati e il mercato viene scambiato al di sotto della loro base di costo aggregata. Il mercato è in questa posizione solo da metà giugno e i precedenti cicli ribassisti hanno impiegato in media 180 giorni prima che si verificasse una ripresa su vasta scala.

La pressione dei prezzi bassi delle monete sta influenzando notevolmente il lato della produzione, con i minatori sia di Bitcoin che di Ethereum che vedono aumentare i costi operativi, mentre i redditi diminuiscono in modo significativo. I minatori di Bitcoin detengono ancora circa 61.8mila BTC nei loro bilanci, che rimangono a rischio di distribuzione (almeno parziale) per coprire i costi fissi. Anche i minatori di Ethereum vedranno presto deprecato il Proof-of-Work, poiché la fusione porta Ethereum a un meccanismo di consenso Proof-of-Stake.

Nel complesso, il 2022 ha rappresentato finora un importante ripristino delle aspettative del mercato, un ampio deleveraging e, idealmente, l’inizio di una nuova serie di basi, su cui potranno essere costruite strutture ancora più alte.

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