このレポートは、Glassnode と CoinMarketCap Research との共同作業です。 PDF 版をダウンロードします。 ここに報告する、このコンテンツを参照してください。 ライブダッシュボード.
2022年の年初から現在までのパフォーマンスは投資家にとって非常に厳しいものとなっており、BTC価格は過去最高値から75％下落し、ETHは80％以上下落した。特に XNUMX 月は、両資産にとって史上最悪の月の XNUMX つでした。
- ビットコインは37.9月に-XNUMX%下落した これは、BTC価格が2011ドルを下回っていた10年以来最悪の月次パフォーマンスとなる。
- 45.4月のイーサリアム取引は-XNUMX%下落 これは、2018年の弱気相場が始まったXNUMX月に次ぐ、史上XNUMX番目に悪い月だ。
2022 年を通じて、デジタル資産市場はリスクオフセンチメントへのマクロシフトが見られました。これまでの弱気サイクルと同様、投資家がリスクカーブのラージキャップエンドに向けて資本を引き寄せるにつれて、これはビットコインの優位性の増大に反映されることがよくあります。
以下のグラフは、ビットコインとイーサリアムの時価総額の相対的な優位性を示しており、2021年2018月初旬以降、資本はBTCに有利に回転しています。この傾向は XNUMX 年初頭の弱気市場と構造的に似ており、その後ほぼ XNUMX 年間ビットコインの相対的な強さが続きました。
ETHの相対的な弱さの大きな原動力は、DeFiセクターで起こった大規模なレバレッジ解消です。これは、多くの意味で、過去 2 年間のオンチェーン レバレッジとイールド ファーミング市場で見られた爆発的な成長に対する弱気市場の反応と同じであり、逆の反応です。
口語的に「DeFi Summer」と呼ばれるこのイベントは、Compound がプロトコルのユーザーに COMP トークンを発行するトークン ファーミング プログラムを開始した 2020 年 1 月に始まりました。これにより、DeFi セクター内で「イールド ファーミング」のトレンドが始まり、多くのレイヤー XNUMX ブロックチェーンと DeFi プロトコルにわたって出現しました。
DeFiの夏以来、DeFiのトータル・バリュー・ロックド（TVL）は爆発的に増加し、23.6年間で2倍に成長し、わずか10.7億ドルから253億ドル以上に拡大しました。しかし、過去 7 か月間で、この TVL の大部分はレバレッジが解除され、解消され、71.5% という大幅な下落となり、181 億ドルの価値が減少しました。
TVL の低下は、トークンの評価額の低下と、総レバレッジ (任意および清算による両方) の減少の両方の関数です。どちらも投資家にとって流動性の高い出口経路の一つとしてETH価格の重しとなっている。
このレバレッジ解消プロセス中、多くの投資家はステーブルコインに安全性を求めましたが、ステーブルコインは急速に集中型取引所と分散型金融の両方で優先相場資産となっています。イーサの時価総額は変動しやすい一方で、適切に担保されたステーブルコインは通常変動しないため、法定通貨（または元の担保）への正味償還期間中にのみ下落します。
過去 2 年間で、上位 4 つのステーブルコイン (USDT、USDC、BUSD、DAI) の時価総額は通常、イーサリアム時価総額の約 50% に達しました。しかし、非常に多くの価値が揮発性暗号資産からステーブルコインに流出したため、これらのステーブルコインの合計価値はイーサリアムを反転させました。
このような出来事が起こったのは歴史上初めてであり、ステーブルコインがいかに支配的なものになったか、そして2022年に安定への逃避がどれほど深刻だったかを示すことになる。
また、特に 2022 年 XNUMX 月中旬の今や悪名高い LUNA と UST の崩壊後、ステーブルコイン空間自体の内部でも大きな進化が起こっています。
- 総合トップ 4 ステーブルコイン 現在、時価総額は 146 億ドルに達しており、USDT、USDC、BUSD が、時価総額によるすべての暗号資産の中でそれぞれ 3 位、4 位、6 位を占めています。
- テザー（USDT） 特に、大規模な償還が行われたため、17.24月20日以降、その流通供給量は信じられないほど-83億11万ドル（XNUMX億ドルのATHからXNUMX％オフ）減少しました。
- USDコイン（USDC） 同じ期間に供給量は 7.3 億ドル増加しました。これはおそらく、投資家がますますUSDTからUSDCへと移行しており、市場の選好の変化が進行中であることを示していると考えられます。
- Binance USD（BUSD） USDC ほどではないものの、供給額も 0.7 億ドル増加しました。次のセクションで示すように、ステーブルコイン領域における BUSD の優位性は、過去 2 年間で最も積極的な成長を遂げています。
- DAI 投資家がMakerDAOプラットフォームで融資を終了（または清算）する中、DeFiセクターで起きているレバレッジ解消イベントが主な要因となり、供給額は1.6億ドル縮小した。
これらの供給の変化の結果、上位 4 つのステーブルコイン間の優位性の顕著な変化が生じます。 88.3 年前、テザーはステーブルコインの全供給量の 45.2% を独占し、引き続き業界で最高の取引量を誇っています。しかし、テザーの供給優位性はその後持続的なマクロ下降傾向にあり、今日の上位 4 つのステーブルコイン供給量の XNUMX% にすぎません。
競争は激化しており、市場の嗜好は構造的に変化しているようです。
- USDC の優位性は 4.3 倍に増加し、市場シェアの 38.1% を獲得しました。
- BUSD の優位性は最も積極的に成長し、市場シェアを 7.5 倍に拡大し、供給量の 12% に達しました。
- DAI の優位性は 3.9 倍に増加し、現在では上位 4.7 つのステーブルコインの 4% を占めています。
ビットコイン弱気市場
冒頭で述べたように、2022 年は困難な年であり、市場のリーダーであるビットコインでさえ無傷ではありませんでした。 BTC価格は現在、ATHの74万68.3ドルから17.6％下落し、18月XNUMX日にはXNUMX万XNUMXドルという比較的安値に達している。
これまでのところ、2022 年のクマはドローダウンの観点から見ると史上最も深刻ではありませんが、影響の規模と規模はおそらくこれまでで最大です。時間の経過とともに、ビットコインの弱気相場は、93年の-2011%から、84年と2015年の-2018%、そして75年2020月の-XNUMX%まで、サイクルごとにわずかに緩やかなドローダウンで底を打ってきました。
2 つの古典的なオンチェーン指標であり、最も広く認識されているもののいくつかは、実現価格とその派生である MVRV 比率です。
- 実現価格 ビットコイン供給の平均価格であり、各コインがチェーン上で最後に取引された日に評価されます。これは多くの場合、市場の「オンチェーンコストベース」と見なされます。
- MVRV比率 市場価値 (MV、スポット価格) と実現価値 (RV、実現価格) の比率であり、ビットコインの市場サイクルと収益性を視覚化できます。
過去のすべてのビットコイン弱気相場では、平均 180 日間、価格が実現価格を下回りました (わずか 2020 日間続いた 7 年 1 月を除く)。スポット価格が実現価格を下回って取引される場合、MVRV 比率は値 XNUMX を下回って取引されます。これは、平均的なビットコイン投資家がオンチェーンコスト基準を下回ってコインを保有しているため、含み損を抱えていることを示しています。
また、投資家がコインを保持した期間に基づいて市場を分析し、3 つのコホートの MVRV を計算することもできます。
- 総合市場（オレンジ色） 上記のように。
- 短期保有者（ピンク） コインの保有期間が 155 日未満で、市場のボラティリティに直面して反応し、コインを使用する可能性が統計的に最も高い人たちです。
- 長期保有者（青） 155 日以上コインを保有しており、統計的にコインを使用する可能性が最も低い人たちです。このコホートは、比較的価格に敏感でないビットコイン HODLer と同義であると考えられることがよくあります。
平均して、1 つのビットコイン コホートはすべて現在コスト基準を下回ってコインを保有しており、すべての MVRV 比率は XNUMX を下回っています。
3 つのコホートすべてが水面下にある過去の事例は以下の赤いゾーンに示されており、そのような出来事はしばしば弱気市場の安値と相関していることがわかります。非常に多くのビットコイン投資家が損失を被っており、市場はある種の「最大の経済的苦痛」に近づきつつある。
また、NUPL 指標 (時価総額の比率として表示) を介して、純未実現損失がどのくらいの大きさかを定量化することもできます。 2021-22 年のサイクルから得られる重要な洞察は XNUMX つあります。
- マクロ弱気ダイバージェンス 2021 月から XNUMX 月の市場ピークの間に発展することがわかります (青色で表示)。これは、XNUMX年XNUMX月からXNUMX月のラリー中に投資家がコインを支出した結果であり、総コストベースが高くなり、システム内に保持される未実現利益が小さくなった（つまり、多くの投資家が上昇途中で利益を得た）。
- 含み損 ビットコインネットワーク内で保有されている資産は現在、現在の時価総額の16%に相当します。これは過去の弱気相場と同様の規模ですが、2015年と2018年の安値ほど深刻ではありません。
ビットコイン市場の規模が拡大するにつれて、潜在的な米ドル建て損益の規模も増大することが予想されます。 2021年から22年のサイクルを通じて、投資家がオンチェーンで歴史的に大きな損失を認識するという大きな「降伏」イベントがXNUMX回あった。
実現損失は、より高い価格でコインを取得した投資家が、より低い価格でコインを使用し、損失を固定した場合に発生することに注意してください。純実現利益/損失は、毎日の実現利益から実現損失を差し引くことによって計算されます。
- 2021年XNUMX月〜XNUMX月 マイナーの大移動中に価格が 29 ドルまで下落しました。この間、純実現損失が 2.65 億 3.46 万ドルと XNUMX 億 XNUMX 万ドルとなった XNUMX 日間があり、どちらも当時史上最大でした。
- 2021年2022月とXNUMX年XNUMX月 市場は ATH 68.3 ドルから下落し、レバレッジ解消イベントが 2.18 回発生しました。この日、それぞれ 2.51 億 XNUMX 万ドルと XNUMX 億 XNUMX 万ドルの純損失を実現しました。
- 2022年XNUMX月からXNUMX月 信用伝染が市場に定着したのを見た。 LUNA-UST プロジェクトが 6.21 月中旬に崩壊したため、ビットコイン投資家は 18 日間で -17.6 億 4.23 万ドルを超える純損失を実現しました。 XNUMX回目のイベントはXNUMX月XNUMX日に発生し、ビットコイン価格がXNUMX万XNUMXドルまで下落し、XNUMX億XNUMX万ドルという現在の記録的なXNUMX日の純実現損失を記録した。これは、BTC価格が史上初めて前のサイクルATHを下回ったときに発生しました。
過去の弱気相場と比較するとドローダウンがわずかに小さいにもかかわらず、2021-22年のビットコイン弱気相場は多数の非常に大規模な降伏イベントと投資家の収益性の急激な低下によって中断されたことがわかります。
イーサリアム弱気市場
ビットコインと同様に、イーサリアムの投資家も比較的短期間で信じられないほどの価値の下落を経験しています。これはETHにとって2015回目の大規模な弱気市場であり、元々はXNUMX年の弱気市場の終盤に始まったものである。
2018年から2020年の弱気相場は最も類似しており、92%から94%の間のドローダウンで底を打ち、ETH価格が1,108ドルのATHを取り戻すまでに1,416日かかりました。 2022年の弱気市場では、これまでのところ、ETHは82年4.8月に設定された2021万ドルのATHを下回るXNUMX％の下落を経験しています。
スポット価格は1.2万ドル以下で取引されており、実現価格は1.65万2018千ドルを超えて推移しているため、イーサ投資家もコインをオンチェーンコスト基準以下で保有している。 20年から547年の弱気市場では、ETH投資家はXNUMX日間という長期にわたってコインを原価基準以下で保有した（途中でXNUMX回の救済集会があった）。
このサイクルでは、イーサリアム MVRV 比率はこれまでのところわずか 1 日間で 40 を下回っていますが、2018 年の弱気相場とは対照的に、依然として非常に短い期間です。 MVRVは0.416月18日に58.4の値まで低下し、平均的なETH投資家が-XNUMX%の含み損を抱えていたことを示した。
2021年から22年のサイクルを通じて、投資家はビーコンチェーンのバリデーターとなるためにETHを2.0ステーキング契約に預けてきました。現時点では、ETH 入金は一方向であるため、合併後しばらくするまでは引き出すことができません。
その結果、コインがステーキングされた時間に基づいて ETH 2.0 入金の実現価格を計算できます。ここでは、平均預金価格が 2,389 ドルで、より広範な市場実現価格の 44.8 ドルよりも 1,649% 高いことがわかります。
13万以上のETHがステーキングされているため、2.0デポジット契約でETHが保有する未実現損失の合計は14.96億XNUMX万ドルになります。
余談ですが、流動性のある ETH の実現価格と非流動性ステーキング ETH の実現価格との間にこれほど大きな乖離があるため、投資家が「流動性ステーキング デリバティブ」を好むようになったのは驚くことではありません。 Lido が提供する stETH トークンなどの製品を使用すると、投資家はステーキングされた ETH ポジションを譲渡、売却、担保、またはヘッジすることができます。
その結果、Lido経由でステーキングされたETHの合計は4.137万31.8万ETHに膨れ上がり、ステーキングされたETH合計13.0万の信じられないほどの3.505%を占めました。比較すると、Coinbase、Kraken、Binance の合計預金額は 27.0 万 XNUMX 万 ETH に相当し、合計の XNUMX% に相当します。
市場全体の収益性に話を戻すと、ETH投資家の純含み損はビットコイン投資家よりも大幅に悪いことがわかります。 2021年の市場高値の間にも同様の弱気の乖離が見られ、現在の市場は時価総額の53%に相当する損失を抱えている。
イーサリアム保有者ベース全体のこのような極端なマイナス収益により、ETH投資家は2.58月から2.16月にかけて18回の歴史的に大規模な降伏イベントに反応しました。ここでは ETH トークンの支出のみを考慮し、LUNA 崩壊時の XNUMX 日の降伏額が -XNUMX 億 XNUMX 万ドル、その後 XNUMX 月 XNUMX 日の売却イベント中にさらに -XNUMX 億 XNUMX 万ドルであることを特定します。
これらのイベントは、イーサリアムの歴史を通じて一般的に1億ドル未満の降伏額を上回り、8年2020月のイベントの2022倍以上の規模です。これは、2年が非常に厳しい弱気市場である一方で、ビットコインとイーサリアムの両方に出入りする資本の規模がわずかXNUMX年前に比べて桁違いに大きくなっているということを示しています。
採掘ストレスと降伏
この最後のセクションでは、ビットコインとイーサリアムのマイニング市場内で蓄積されているストレスについて探っていきます。 2021 年のサイクルにおける驚くべき出来事の 2021 つは、鉱山の大移動でした。 52年XNUMX月からXNUMX月にかけて、政府による禁止措置が完全に発効したため、業界では中国にあるビットコインハッシュレートの推定XNUMX％がオフラインになった。
その結果、影響を受けた ASIC マイニングリグの多くは売却、譲渡、再設置され、その大部分は北米の上場企業によって買収されました。同時に、新型コロナウイルス感染症後のチップ不足は2021年後半に緩和し始め、その結果、ハッシュレートとマイニング難易度はV字回復し、過去最高値を更新しました。
これにより、市場価格がピークに達し、一般的な弱気トレンドに入ったのと同時に、BTCの生産コストが実質的に上昇しました。対対対数回帰モデルを使用すると、BTC をマイニングするための全平均コストを約 17.2 万ドルと見積もることができます。興味深いことに、18月17.6日の暴落イベントでは、このモデルがXNUMXドルでテストされ、ビットコイン価格が平均生産コストに戻ったことを示しており、これは多くの商品が起こりがちな現象である。
しかし、この組み合わせは、生産コストが上昇し、同時に収益が減少するという、マイナーのストレスが現在市場要因となっている可能性が高いことを示しています。
ビットコインとイーサリアムのマイニング収益の合計が劇的に減少し、どちらも 17 日あたり約 18 万ドルから 2021 万ドルに収束していることがわかります。 XNUMX年XNUMX月のピーク時にはETHの収益がBTCの収益のXNUMX倍以上に達していたにもかかわらず、イーサリアムマイナーの収入は再びビットコインマイナーよりも低くなっている。
ビットコインマイニングの収益は現在、2019-20年のレベルに戻り、2020年XNUMX月の半減イベントが起こる前の収入と同等となっている。
ビットコインマイナーのストレスを示す最初の観察可能なシグナルの 30 つは、ハッシュリボンが反転した 60 月初旬に発生しました。これは、ハッシュレートが大幅な速度で低下しており、より速い XNUMX 日移動平均がより遅い XNUMX 日移動平均を下回っていることを示しています。
これは、ビットコインマイナーが継続的な運用と電力消費を正当化するのに十分な収益を上げられなくなったため、採算の悪いマイニングリグを停止したときに発生します。
過去にも同様の出来事が、2018年の弱気相場の安値で見られ、さらに2020年の連続した「半減期」でも見られた（まず、2020年2021月の急落で価格が半減し、その後BTC補助金がXNUMX年で半減した）。 XNUMX月のビットコイン半減イベント）。大移動の影響は、XNUMX 年 XNUMX 月から XNUMX 月にかけても見られます。
マイナーの収入ストレスが影響していることを確認するには、暗黙の収入ストレス (プエル倍数) と観察されたハッシュレートの低下 (難易度リボン圧縮) の間の合流点を求める 2 つの部分からなるモデルを参照できます。
- ピュエル・マルチプル（オレンジ） 1 年間の平均と比較して、マイナーの総収入を米ドルで追跡します。ここでは、ビットコインマイナーの収入が 40 か月平均の 12% にすぎないことがわかります。これは、マイナーの収入ストレスが要因である可能性が高いことを示唆しています。
- 難易度リボン圧縮（紫） これは、ハッシュレートが実際にオフラインになりつつあることを示しており、プロトコルの難易度が統計的に有意に低下します。これは、収入上のストレスにより ASIC リグがオフになっているという明らかな観察です。
- マイナー降伏リスク (イエローゾーン) 両方の指標が意味のある安値を示している期間を強調し、一般に極端な弱気相場の安値とマイナー降伏イベントのリスクの上昇と相関します。
ビットコインマイナーに関連する最後の証拠として、マイナー残高の合計が 2 年間の上昇傾向を打ち破り、現在は減少していることがわかります。マイナー残高は 13,051 月下旬以来 6.38 BTC 減少しており、現在は保管されている財務省から XNUMX BTC/月のレートで分配されています。
これは、2019年以来最大のマイナー分布率です。価格が回復しない限り、またはより強力なバランスシートを持つマイナーがネットワークハッシュレートで十分な優位性を獲得するまで、この傾向が続くことが予想されます。これらのマイナーは依然として約 61.8 BTC を保有しているため、さらなる流通圧力のリスクが依然として残っています。
最後に、イーサリアムのマイニング難易度とハッシュレートも劇的な低下を経験しており、ATH から 22.2% 低下していることがわかります。 Puell Multiple (青) はわずか 0.3 まで低下しており、マイナーの総収益が年間平均のわずか 30% であることを示しています。
これにより、難易度リボンが逆転し、かなりの割合のマイナーがストレスにさらされ、ハッシュレートがオフラインになりつつあることが確認されました。
イーサリアムマイナーに影響を与えるもう 1 つの興味深い力学があります。イーサリアムコミュニティがマージに少しずつ近づくにつれて、イーサリアムブロックチェーンはプルーフ・オブ・ワークからプルーフ・オブ・ステークのコンセンサスメカニズムに切り替わると予想されます。そのため、主に GPU マイナー集団が他のコインのマイニングに移行するか、他のアプリケーション (ゲーム、AI など) 用のハードウェアを販売する方向に移行するため、市場はすぐに漸進的な移行を目撃することになるでしょう。
結論
2022 年の弱気市場はすべてのデジタル資産投資家にとって困難であり、市場内の多くの構造変化の原因となっています。 USDT の市場支配力は過去 XNUMX 年間で低下しており、USDC の多様性への強い移行があり、特に LUNA-UST プロジェクトの崩壊後は BUSD の支配力が高まっています。
オンチェーン市場とオフチェーン市場の両方で蓄積された過剰レバレッジの多くはレバレッジを解消され、DeFiでロックされた合計価値は71.5%減少しました。これにより、最も流動性の高い市場リーダーであるビットコインとイーサリアムに大きな下値圧力が加わりました。
その結果、主要資産であるBTCとETHは両方ともATHより75%以上下落し、それぞれの実現価格を下回って取引されています。投資家は含み益が崩壊し、総コストベースを下回る市場で取引されると見ているため、これは過去の弱気相場ではよくあることだった。市場がこの状況に陥ったのは180月中旬以降であり、これまでの弱気サイクルでは本格的な回復が始まるまでに平均XNUMX日かかった。
コイン価格の低迷による圧力は生産面に大きな影響を及ぼしており、ビットコインとイーサリアムのマイナーはいずれも運営コストが上昇する一方、収入は大幅に減少している。ビットコインマイナーは依然としてバランスシート上に約61.8 BTCを保有しており、固定費をカバーするために（少なくとも部分的に）分配されるリスクにさらされています。 Merge がイーサリアムを Proof-of-Stake コンセンサスメカニズムに移行するため、イーサリアムマイナーも間もなく Proof-of-Work が廃止されることになります。
全体として、2022 年はこれまでのところ、市場の期待が大きくリセットされ、広範囲にわたるレバレッジ解消が行われ、理想的には、さらに高層の建造物が建設される可能性がある新たな基礎の始まりでもあります。
