Notera: Wall Street har i allt högre grad förespråkat investeringsstrategier baserade på miljömässiga, sociala och styrande faktorer, och hävdat att dessa genererar "stabilare och högre långsiktig avkastning." Som stöd för logiken var, bland annat bevis, den relativa motståndskraften hos ESG-märkta tillgångar vid pandemins höjdpunkt.1 Överavkastningen för ESG har dock granskats, inklusive färska data som visar att ESG-fonders långsiktiga underavkastning under de senaste fem åren.2 I denna Kenan Insight tillhandahåller vi några förtydligande bevis baserat på nyare forskning som återgår till några grundläggande frågor: varför och hur vissa investerare tar hänsyn till ESG-faktorer i första hand.
+ + +
CHAPEL HILL – ESG-investeringar i USA har flyttat från en nischmarknad till mainstream under de senaste två åren (se figur 1). Med denna nyfunna popularitet har ökande kontroverser kommit. Förespråkare av ESG-investeringar framhåller de potentiella fördelarna för företagens resultat som också överensstämmer med deras bredare samhälleliga mål, och skapar en retorik om att göra det bra genom att göra gott. Men belackare oroar sig för att fördelarna med ESG är överskattade och att ESG kan resultera i förvirrade resultat och omotiverade ekonomiska störningar i vissa branscher (t.ex. olja och gas), inklusive lägre sysselsättning och konkurrenskraft. En av de största utmaningarna med att väga potentiella kostnader och fördelar är avsaknaden av ett överenskommet ramverk för att utvärdera effekten av ESG-investeringar. För att ta itu med det diskuterar vi en del färsk forskning som hjälper oss att sortera igenom hur ESG har påverkat förväntad investeringsavkastning och därmed kapitalkostnaden för företag. Kort sagt, bevisen tyder på, på gott och ont, att icke-ekonomiska aspekter av ESG blir allt viktigare och därmed har potential att påverka verksamheten och verkliga investeringar från företag. ESG-fokuserade investerare bryr sig med andra ord om mer än bara avkastning och påverkar därmed företagens beteende.
Figur 1: Tillväxt av ESG-investeringar i USA
**Källa: Morningstar Direct den 31 december 2021. Inkluderar hållbara fonder enligt definitionen i Sustainable Funds US Landscape Report, januari 2022. Inkluderar fonder som har likviderats, men exkluderar fonder av fonder.
Men först, låt oss ta ett steg tillbaka. ESG är ett stort och komplext ämne med potential att påverka nästan alla aspekter av ett företag, från hur det engagerar sina anställda och kunder till de typer av insatser (t.ex. energi) som används i verksamheten. För att ytterligare komplicera problemet som investerare och förvaltare står inför, finns det inget enskilt accepterat ramverk (eller ratingsystem) för att utvärdera ESG-faktorer för att besluta om lämplig handlingsplan. Mest grundläggande är spänningen mellan vinstmaximering för aktieägarna, som historiskt sett har setts som det primära företagets mål, och fördelar som går till andra intressenter.3 Akademiker och praktiker har brottats mer och mer med frågan om hur man prioriterar aktieägare och andra intressenter. Till exempel har många studier undersökt samband mellan ESG och aktieavkastning, men bara en liten majoritet har dokumenterat ett positivt samband mellan ESG-attribut och aktieutveckling.4 Faktum är att nyare teorier tyder på att i jämvikt innebär viljan för vissa investerare att betala en premie för vad de ser som önskvärda ESG-egenskaper lägre avkastning i framtiden för företag som betygsätter högt på ESG-mått.5
På en intuitiv nivå binder ESG-investeringar händerna på vinstmaximerande investerare när de åtar sig att undervikta eller sålla bort företag som har oönskade ESG-egenskaper men som ändå genererar vinster. Denna ovilja att investera leder till att de företag säljer till rabatt och att andra med önskvärda ESG-egenskaper har en relativ värderingspremie, en så kallad greenium. Varje gång investerare betalar en relativ premie bör de förvänta sig långsiktig underprestation. Vad som gör detta mer komplicerat och svårt att undersöka empiriskt är att om man ser tillbaka på historisk avkastning är det svårt att skilja den positiva utvecklingen som kan hänföras till ett växande greenium (på grund av ihållande växande ESG-integrerande kapital, som illustreras i figur 1) från lägre förväntad prestanda framöver.
Så varför är detta kontroversiellt? Om ESG inte bara handlar om win-win-möjligheter behöver investerare, förvaltare och beslutsfattare en tydlig bild av exakt vad avvägningarna är. När ESG-investerare till exempel bryr sig om något annat än avkastning kommer detta att påverka beslut som fattas av förvaltare och styrelser. I grund och botten är den traditionella kopplingen mellan vinstmaximerande beslut och företagsvärdering nu bruten eftersom investerare värdesätter icke-ekonomiska faktorer.
Vad nya bevis säger om investerarnas förväntningar på ESG-avkastning
För att ta reda på huruvida investerare sätter något väsentligt värde på ideella faktorer som antas i ESG, är det viktigt att först utforska vad de förväntar sig att deras ESG-investeringars avkastning ska bli. Om vissa marknadsaktörer förväntar sig lägre avkastning så vet vi att de gärna väljer ESG framför vinster. Lyckligtvis tillhandahåller vissa nya finansiella modeller en mekanism för att göra detta ganska exakt, åtminstone för undergruppen av företag med börsnoterade optioner.6
En färsk forskningsartikel av UNC Kenan-Flagler Business School finansdoktoranden Paul Yoo undersöker förväntad marknadsavkastning från optionspriser mellan företag med olika ESG-attribut. Specifikt tittar analysen på hur förväntad avkastning relaterar till två typer av ESG-faktorer, vinstmaximerande (pekuniära) riskmått och immateriella (icke-ekonomiska) mått. Den pekuniära risken (Risk) mäter företags exponering för ESG-riskfaktorer såsom klimat, humankapital eller reglering som följer med väsentliga konsekvenser när de realiseras, vilket ger ett bra mått på de ekonomiska fördelarna relaterade till säkring mot ESG-risker. Det immateriella måttet (Immateriellt) motsvarar investerarnas ideella preferenser såsom icke-monetär nytta av att investera på ett socialt ansvarsfullt sätt.7 Eftersom investerares ESG-överväganden är flerdimensionella, tillåter detta tillvägagångssätt oss att förstå i vilken utsträckning två inneboende distinkta preferenser påverkar amerikanska börskurser.8
Resultaten av analysen visar att både de ekonomiska (Risk) och ideell (immateriella) ESG-betyg förklarar variationen i de förväntade avkastningsmåtten på ett sätt som överensstämmer med de ESG-greenium som beskrivs ovan. Det vill säga gynnsammare ESG-betyg ger lägre förväntad framtida avkastning. Dessutom kan storleken på effekterna vara betydande. Till exempel, under det senaste decenniet, lågRisk och hög-immateriella aktier förväntas i allmänhet underprestera högtRisk och låg-immateriella aktier med ungefär 2.1 % per år baserat på den mest försiktiga uppskattningen.
Lika intressant är hur skillnaderna i förväntad avkastning har utvecklats under det senaste decenniet eftersom ESG har mätts mer allmänt och investerare har tagit till sig ESG i sin process. Som visas i figur 2, effekten av ESG-relaterade Risk på en månad framåt förväntad avkastning under ett rullande fönster under de senaste fem åren var avgjort positiv (cirka 0.4 % till 1.5 %) mellan 2012 och 2017, men effekten har avtagit de senaste åren till nettonoll innan den studsade tillbaka under pandemin . Detta överensstämmer med de ekonomiska risker som är förknippade med att ESG-faktorer internaliseras av företag (eller åtminstone för de stora företagen med noterade optioner representerade i urvalet). Dessa risker är potentiellt mer uppenbara för företag eller lättare att åtgärda än icke-ekonomiska faktorer (som till exempel kan vara mer inneboende för ett företag eller en bransch).9
Figur 2: ESG Risk Premia
****De Risk mått baseras på RepRisk-index. Den vertikala axeln representerar förändringen i förväntad avkastning på 1 månad framåt (i årlig %) associerad med en standardavvikelsesökning i RepRisk-index. Provet fokuserar på S&P 500-aktier. Detaljer finns i yoo (2022).
Däremot visar figur 3 att det ideella immateriella faktorn har förändrats från att ha en rörlig effekt på förväntad avkastning på en månad framåt (mellan -0.5 % och 1.5 %) under femåriga rullande fönster i början av 2010-talet till att vara förknippad med en konsekvent lägre avkastning på cirka -3 % på senare tid år. Detta fynd överensstämmer med ett växande greenium associerat med icke-ekonomiska ESG-faktorer.10 Dessutom tyder det på att företagens kapitalkostnader sannolikt kommer att vara meningsfullt och varaktigt olika baserat på dessa faktorer.
Figur 3: ESG immateriella Premia
**De immateriella mått baseras på MSCI:s immateriella värdebedömning (IVA) data. Den vertikala axeln representerar förändringen i förväntad avkastning på 1 månad framåt (i årlig %) associerad med en standardavvikelsesökning i IVA-betyg. Provet fokuserar på S&P 500-aktier. Detaljer finns i yoo (2022).
Takeaways för förvaltare och investerare
Förekomsten av betydande värderingseffekter för icke-penga ESG-preferenser har viktiga värdekonsekvenser för företag och investerare. För chefer, även om att sätta upp och åta sig sociala mål har initiala kostnader, tyder de senaste bevisen på att ansträngningar för att utveckla vissa ESG-egenskaper kommer att ha betydande inverkan på företagets kapitalkostnad. Men för investerare är detta ett tveeggat svärd eftersom den lägre kapitalkostnaden är synonymt med lägre framtida avkastning. Således varnar dessa resultat för retoriken om att ”göra (ekonomisk) bra genom att göra gott”. Slutligen, för ESG-skeptiker, tyder dessa resultat på att de inte bekämpar en främmande kraft som försöker förändra hur företag fungerar utan istället investerarnas preferenser, som direkt påverkar aktieägarnas värdering. I denna mening måste styrelseledamöter erkänna den potentiella inverkan av ESG-faktorer (och alltmer icke-ekonomiska faktorer) på värderingar när de utövar sitt förtroendeansvar.
1 För nya bevis, se Albuquerque et al. (2020), till exempel.
2 Se till exempel detta Direkt artikel.
3 Se till exempel Kenan Insikt publicerades i december förra året.
4 Se metaanalysartiklar som Friede et al. (2015), Coqueret (2021) och Whelan et al. (2021).
5 Se Kenan Insikt publiceras i april för mer information.
6 Nya modeller inkluderar Martin och Wagner (2019) och Kadan och Tang (2020).
7 Genom konstruktion, den Risk och immateriella betyg innehåller information som är mer relevant för ekonomiska respektive icke-ekonomiska ESG-hänsyn. Detta beror på att den förra avsiktligt begränsar sin räckvidd för att mäta företags exponering mot framtida ESG-relaterade ekonomiska riskhändelser, medan den senare lägger tonvikten på att utvärdera allvaret i företagens ESG-löften, åtaganden och strategier på plats.
8 För några bevis för varje preferens, se Riedl och Smeets (2017), Hartzmark och Sussman (2019) och Humphrey et al. (2021) för ideell preferens och Albuquerque et al. (2018), Hoepner et al. (2022) och Seltzer et al. (2021) för riskreducerande preferens.
9 Lägg märke till den kontracykliska trenden för ESG Risk premier: hög (låg) i perioder med (utan) lågkonjunktur — den stora finanskrisen och covid-19-krisen. Att den akademiska litteraturen länge dokumenterat högre riskersättningar under dåliga tider bekräftar ESG Risk premier uppstår från ekonomiska ESG-faktorer.
10 Till skillnad från ESG Riskpremier, ESG immateriella premierna är acykliska, vilket tyder på att de härrör från ideella överväganden (eller faktorer som är mindre relevanta för ekonomiska risker, åtminstone).