Складний ведмежий ринок

---

Цей звіт є результатом співпраці між Glassnode і CoinMarketCap Research. Завантажте PDF-версію звіт тут, і перегляньте цей вміст у a Жива панель інструментів.

---

Показники 2022 року з початку року були надзвичайно складними для інвесторів: ціни BTC впали на 75% від історичного максимуму, а ETH впав понад 80%. Зокрема, червень був одним із найгірших місяців для обох активів:

• У червні біткойн знизився на -37.9%. що є найгіршим місячним показником з 2011 року, коли ціни BTC були нижче 10 доларів.
• У червні Ethereum знизився на -45.4%. який є другим найгіршим місяцем в історії, поступаючись лише березню під час початку ведмежого ринку 2018 року.

Протягом 2022 року ринок цифрових активів спостерігав макрозрушення в бік ризику. Як і в попередні цикли зниження, це часто відображається у зростаючому домінуванні біткойнів, оскільки інвестори тягнуть капітал до кінця кривої ризику з великою капіталізацією.

На діаграмі нижче показано відносне домінування ринкової капіталізації біткойна та ефіріуму, і з початку грудня 2021 року капітал обертається на користь біткойна. Ця тенденція також схожа за структурою на ведмежий ринок на початку 2018 року, і за нею послідували майже три роки відносного зростання біткойна.

Значною рушійною силою відносної слабкості ETH є величезне зменшення боргу, яке відбулося в секторі DeFi. У багатьох відношеннях це рівнозначна і протилежна реакція ведмежого ринку на вибухове зростання, яке спостерігалося на ланцюжкових ринках кредитного плеча та сільськогосподарських ринків за останні 2 роки.

Розмовна назва «Літо DeFi» почалася в жовтні 2020 року, коли Compound запустили свою програму вирощування токенів, яка видавала токени COMP користувачам протоколу. Це започаткувало тенденцію «виробництва прибутків» у секторі DeFi та з’явилося в багатьох блокчейнах рівня 1 і протоколах DeFi.

Починаючи з літа DeFi, загальна заблокована вартість (TVL) у DeFi різко зросла, збільшившись у 23.6 рази за 2 роки, збільшившись із лише 10.7 млрд доларів США до понад 253 млрд доларів США. Проте за останні 7 місяців переважна більшість цього TVL втратила кредитне плече та розгорнулася, впавши на вражаючих 71.5%, втративши вартість на 181 мільярд доларів.

Зниження TVL є функцією як падіння оцінок токенів, так і зменшення сукупного кредитного плеча (як дискреційного, так і через ліквідацію). Обидва вплинули на ціну ETH як один із найбільш ліквідних шляхів виходу для інвесторів.

Під час цього процесу зменшення кредиту багато інвесторів шукали безпеки в стейблкойнах, які швидко стали переважним активом котирування як на централізованих біржах, так і в децентралізованих фінансах. Незважаючи на те, що ринкова капіталізація ефіру є нестабільною, стейблкоїни з належним забезпеченням, як правило, нестійкі, і тому вони знижуватимуться лише в періоди чистого викупу до фіатної (або вихідної застави).

За останні 2 роки сукупна ринкова капіталізація 4 найкращих стейблкоїнів (USDT, USDC, BUSD і DAI) зазвичай досягала максимуму на рівні близько 50% ринкової капіталізації Ethereum. Однак, оскільки така велика вартість витікає з мінливих криптоактивів у бік стейблкоїнів, сукупна вартість цих стейблкоїнів зараз перевернула Ethereum.

Подібна подія сталася вперше в історії, і це свідчить про те, наскільки домінуючими стали стейблкоїни та наскільки серйозною була втеча до стабільності у 2022 році.

У самому просторі стейблкойнів також відбулася значна еволюція, особливо після сумнозвісного краху LUNA та UST у середині травня 2022 року.

• Сукупні 4 найкращі стейблкойни тепер можна побачити ринкову капіталізацію в 146 мільярдів доларів, причому USDT, USDC і BUSD займають відповідні позиції 3, 4 і 6 серед усіх криптоактивів за ринковою капіталізацією.
• Tether (USDT) Зокрема, з 17.24 травня спостерігалося скорочення його циркулюючої пропозиції на неймовірні -20 мільярда доларів США (83% від 11 мільярдів доларів ATH) у зв’язку з масштабними викупами.
• Монета USD (USDC) поставки зросли на $7.3 млрд за той самий період часу. Можливо, це сигналізує про те, що відбувається зміна ринкових переваг, коли інвестори все більше відходять від USDT до USDC.
• Binance USD (BUSD) поставки також зросли на 0.7 мільярда доларів США, хоча й не настільки, як USDC. Домінування BUSD у просторі стейблкойнів спостерігалося найагресивніше зростання за останні 2 роки, як буде показано в наступному розділі.
• DAI обсяги поставок скоротилися на 1.6 мільярда доларів США, головним чином через подію, яка відбулася в секторі DeFi, оскільки інвестори закривають позики (або ліквідуються) на платформі MakerDAO.

Результатом цих змін пропозиції є помітна зміна домінування між 4 найкращими стейблкойнами. Два роки тому Tether домінував у 88.3% усіх поставок стейблкойнів і продовжує демонструвати найвищий обсяг торгівлі в галузі. Проте домінування пропозиції Tether з тих пір перебуває в стійкому макроспадному тренді, що становить лише 45.2% від 4 найбільших поставок стейблкойнів на сьогодні.

Конкуренція зростає, і ринкові переваги, здається, структурно змінюються.

• Домінування USDC зросло в 4.3 рази і захопило 38.1% частки ринку.
• Домінування BUSD зросло найагресивніше, збільшивши свою частку ринку в 7.5 разів і досягнувши 12% поставок.
• Домінування DAI зросло в 3.9 рази, тепер становить 4.7% від 4 найкращих стейблкойнів.

Ведмежий ринок біткойнів

Як зазначалося у вступі, 2022 рік був складним, і навіть лідер ринку біткойн не залишився неушкодженим. Зараз ціни BTC впали на 74% з $68.3 тис. ATH, досягнувши відносного мінімуму в $17.6 тис. 18 червня.

Поки що ведмідь 2022 року залишається найменш серйозним в історії з точки зору скорочення, хоча масштаб і величина впливу є, мабуть, найбільшим на сьогодні. Згодом ведмежі ринки біткойнів досягали дна при дещо менш серйозних падіннях кожного циклу, коливаючись від -93% у 2011 році до -84% у 2015 і 2018 роках і -75% у березні 2020 року.

Двома класичними мережевими показниками, і одними з найбільш загальновизнаних, є реалізована ціна та її похідне співвідношення MVRV.

• Реалізована ціна це середня ціна пропозиції біткойнів, оцінена в день останньої транзакції кожної монети в мережі. Це часто вважають «основою ланцюжкових витрат» на ринку.
• Співвідношення MVRV це співвідношення між ринковою вартістю (MV, спотова ціна) та реалізованою вартістю (RV, реалізована ціна), що дозволяє візуалізувати ринкові цикли біткойнів і прибутковість.

Усі історичні «ведмеді» біткойнів спостерігали падіння цін нижче реалізованої ціни в середньому протягом 180 днів (за винятком березня 2020 року, який тривав лише 7 днів). Коли спотові ціни торгуються нижче реалізованої ціни, коефіцієнт MVRV буде торгуватися нижче значення 1. Це сигналізує про те, що середній біткойн-інвестор тримає монети нижче їх базової вартості в ланцюжку і, таким чином, несе нереалізований збиток.

Ми також можемо проаналізувати ринок на основі того, як довго інвестори тримали свої монети, і розрахувати MVRV для трьох когорт:

• Сукупний ринок (помаранчевий) як описано вище.
• Короткострокові власники (рожеві) які тримали монети менше 155 днів і, за статистикою, найімовірніше реагують і витрачають монети в умовах нестабільності ринку.
• Довгострокові власники (синій) які зберігають монети більше 155 днів і мають статистично найменшу ймовірність витратити свої монети. Цю когорту часто вважають синонімом відносно нечутливих до ціни біткойн-HODLers.

У середньому всі три когорти біткойнів наразі тримають монети нижчі за їх базову вартість, а всі коефіцієнти MVRV нижчі за 1.

Попередні випадки, коли всі три когорти були під водою, показані червоними зонами нижче, і можна побачити, що такі події часто корелюють із мінімумами ведмежих ринків. З такою кількістю інвесторів у біткоіни, які збиткові, ринок наближається до форми «максимального фінансового болю».

Ми також можемо кількісно визначити величину чистого нереалізованого збитку за допомогою показника NUPL (представленого як частка ринкової капіталізації). З циклу 2021-22 років можна зробити два ключових моменти:

• Макроведмежа дивергенція можна побачити розвиток між піками ринку в квітні та листопаді (показано синім). Це результат того, що інвестори витрачали свої монети під час підйому в серпні-листопаді 2021 року, створюючи вищу сукупну вартість і, отже, менший нереалізований прибуток, що зберігається в системі (тобто багато інвесторів отримали прибутки на шляху до зростання).
• Нереалізовані збитки які зберігаються в мережі Bitcoin, наразі еквівалентні 16% поточної ринкової капіталізації. Це таке ж значення, як і історичні ведмежі ринки, однак трохи менш серйозне, ніж на мінімумах 2015 і 2018 років.

У міру зростання розміру ринку біткойнів можна очікувати збільшення потенційних прибутків і збитків, деномінованих у доларах США. Протягом циклу 2021-22 років відбулося шість великих подій «капітуляції», коли інвестори усвідомили історично великі втрати в ланцюжку.

Зверніть увагу, що реалізований збиток виникає, коли інвестори, які придбали монети за вищими цінами, витрачають їх за нижчими цінами, фіксуючи збиток. Потім чистий реалізований прибуток/збиток розраховується шляхом віднімання реалізованих збитків від реалізованого прибутку щодня.

• Травень-липень 2021 року відбувся розпродаж цін до 29 тисяч доларів під час Великої міграції шахтарів. За цей час було два дні з чистими реалізованими збитками в розмірі 2.65 млрд доларів США та 3.46 млрд доларів США, обидва з яких були найбільшими в історії на той час.
• Грудень 2021 та січень 2022 побачив, що ринок знизився з $68.3 тис. ATH і пережив дві події зменшення боргу. За ці дні чисті збитки склали 2.18 млрд доларів США та 2.51 млрд доларів відповідно.
• Травень-червень 2022 року побачив, що на ринку запанувала кредитна зараза. Оскільки проект LUNA-UST зазнав краху в середині травня, інвестори в біткойн зазнали чистих збитків, що перевищили -6.21 мільярда доларів США за три дні. Друга подія сталася 18 червня, коли ціни на біткойн впали до 17.6 тисяч доларів і встановили поточний рекорд чистих реалізованих збитків за один день у розмірі 4.23 мільярда доларів. Це сталося, коли ціни BTC вперше в історії впали нижче ATH попереднього циклу.

Можна помітити, що незважаючи на дещо меншу просадку порівняно з попередніми ведмежими ринками, біткойн-ведмідь у 2021-22 роках супроводжувався численними, дуже великими подіями капітуляції та різким падінням прибутковості інвесторів.

Ведмежий ринок Ethereum

Як і біткойн, інвестори Ethereum також відчули неймовірне падіння вартості за відносно короткий проміжок часу. Це другий великий ведмежий ринок для ETH, який спочатку почався в кінці ведмежого ринку 2015 року.

Ведмежий показник 2018-2020 років є найближчим аналогом і досяг дна на рівні між 92% і 94%, і знадобилося 1,108 днів, щоб ціни ETH повернули $1,416 ATH. На ведмежому ринку 2022 року ETH впав на 82% нижче рівня ATH у 4.8 тис. доларів США, встановленого в листопаді 2021 року.

Інвестори ефіру також тримають монети нижче своїх базових витрат у мережі, оскільки спотові ціни торгуються нижче 1.2 тисячі доларів, а реалізована ціна коливається вище на рівні 1.65 тисячі доларів. На ведмежому ринку 2018-20 рр. інвестори ETH тримали монети нижче їх базової вартості протягом тривалих 547 днів (із двома підйомами на цьому шляху).

У цьому циклі коефіцієнт MVRV Ethereum торгувався нижче 1 лише протягом 40 днів, що залишається досить коротким на відміну від ведмежого 2018 року. MVRV впав до значення 0.416 18 червня, що вказує на те, що середній інвестор ETH мав нереалізований збиток у -58.4%.

Протягом циклу 2021-22 рр. інвестори вносили ETH у контракт про стейкинг 2.0, щоб стати валідатором для Beacon Chain. На даний момент депозити ETH є односторонніми, тому їх можна буде зняти лише через деякий час після злиття.

У результаті ми можемо розрахувати реалізовану ціну депозитів ETH 2.0 на основі часу, коли монети були поставлені. Тут ми бачимо, що середня ціна депозиту становила 2,389 доларів США, що на 44.8% вище за ринкову реалізовану ціну в 1,649 доларів США.

З урахуванням ставок понад 13 мільйонів ETH, це означає, що загальний нереалізований збиток ETH у депозитному контракті 2.0 становить 14.96 мільярда доларів.

Коротко зазначимо, що з такою різкою різницею між реалізованою ціною ліквідного ETH і ціною неліквідного ETH не дивно, що інвестори віддають перевагу «похідним інструментам для ліквідних ставок». Такі продукти, як токен stETH, запропонований Lido, дозволяють інвесторам передавати, продавати, заставляти або хеджувати свою позицію ETH.

У результаті загальний ETH, поставлений через Lido, зріс до 4.137 млн ​​ETH, що становить неймовірні 31.8% від загальної суми 13.0 млн ETH. Для порівняння, сукупні депозити Coinbase, Kraken і Binance становлять 3.505 млн ETH, що становить 27.0% від загальної суми.

Якщо ми повернемося до сукупної ринкової прибутковості, то побачимо, що чистий нереалізований збиток для інвесторів ETH значно гірший, ніж у біткойн-еквівалентів. Подібну ведмежу дивергенцію можна спостерігати між ринковими максимумами 2021 року, і поточний ринок має втрати, еквівалентні 53% ринкової капіталізації.

З такою надзвичайною негативною прибутковістю всієї бази власників Ethereum інвестори ETH відреагували двома історично великими капітуляціями протягом травня та червня. Тут ми розглядаємо лише витрати токенів ETH і визначаємо одноденні капітуляції на -2.58 млрд доларів під час колапсу LUNA, а потім додаткові -2.16 млрд доларів під час розпродажу 18 червня.

Ці події затьмарюють загалом капітуляції до 1 мільярда доларів за всю історію Ethereum і більш ніж у 8 разів перевищують подію березня 2020 року. Це демонструє, що, хоча 2022 рік є дуже серйозним ведмежим ринком, масштаб капіталу, який перетікає в біткойн і ефіріум, зараз на порядок більший, ніж це було лише 2 роки тому.

Шахтарський стрес і капітуляція

У цьому останньому розділі ми дослідимо стрес, який зростає на ринках майнінгу Bitcoin та Ethereum. Однією з неймовірних подій циклу 2021 року стало Велике шахтарське переселення. У період з травня по червень 2021 року приблизно 52% хешрейту біткойнів у Китаї вийшли з мережі, оскільки урядова заборона набула чинності.

У результаті багато з постраждалих майнінгових установок ASIC були продані, передані та переобладнані, причому значна частина придбана публічними північноамериканськими компаніями. Водночас дефіцит чіпів після COVID почав зменшуватися у другій половині 2021 року, що призвело до того, що хеш-рейт і складність майнінгу відновилися у V-подібній формі та досягли нових історичних максимумів.

Це фактично підвищило вартість виробництва BTC в той самий час, коли ринкові ціни досягли піку, і увійшло в переважаючий ведмежий тренд. Використовуючи регресійну модель log-log, ми можемо оцінити загальну середню вартість видобутку BTC приблизно в 17.2 тисячі доларів США. Цікаво, що розпродажі 18 червня перевірили цю модель на рівні 17.6 тис. доларів США, сигналізуючи про те, що ціни на біткойни повернулися до середньої собівартості виробництва, а це явище, як правило, для багатьох товарів.

Однак ця комбінація також сигналізує про те, що стрес майнерів зараз є ймовірним ринковим фактором, коли витрати на виробництво зростають, а доходи одночасно падають.

Ми бачимо, що сукупні доходи від майнінгу Bitcoin та Ethereum різко впали, причому обидва збігаються на рівні приблизно від 17 до 18 мільйонів доларів США на день. Майнери Ethereum знову заробляють менше, ніж майнери Bitcoin, незважаючи на те, що доходи від ETH досягли більш ніж удвічі доходів від BTC на піку листопада 2021 року.

Доходи від майнінгу біткойнів тепер повернулися до рівня 2019-20 років і еквівалентні доходам до травневого халвінгу 2020 року.

Один із перших спостережуваних сигналів стресу майнерів біткойнів стався на початку червня, коли хеш-стрічки перевернулися. Це вказувало на те, що хешрейт знижувався зі значною швидкістю, штовхаючи швидшу 30-денну ковзну середню нижче повільнішої ковзної 60-денної середньої.

Це відбувається, коли майнери біткойнів вимикають свої збиткові установки для майнінгу, оскільки вони більше не заробляють достатньо, щоб виправдати продовження роботи та енергоспоживання.

Подібні події в минулому можна спостерігати на мінімумах ведмежого ринку в 2018 році, а потім знову під час послідовних «знижень» у 2020 році (спочатку ціни впали вдвічі під час розпродажу в березні 2020 року, а потім субсидії BTC впали вдвічі на Подія біткойна, яка розполовинилася в травні). Вплив Великого переселення народів також помітний між травнем і липнем 2021 року.

Щоб підтвердити, що в грі є стрес доходу майнера, ми можемо проконсультуватися з моделлю з двох частин, яка шукає взаємозв’язок між неявним стресом доходу (Puell Multiple) і спостережуваним зниженням хешрейту (Difficulty Ribbon Compression).

• Puell Multiple (помаранчевий) відстежує сукупний дохід майнерів у доларах США відносно середнього значення за 1 рік. Тут ми бачимо, що майнери біткойнів заробляють лише на 40% більше, ніж у середньому за 12 місяців. Це означає, що ймовірним фактором є стрес у доходах майнерів.
• The Difficulty Ribbon Compression (фіолетовий) сигналізує про те, що хешрейт справді надходить в автономному режимі, що спричиняє статистично значуще зниження складності протоколу. Це чітке спостереження про те, що установки ASIC вимикаються через нестачу прибутку.
• Ризик капітуляції майнера (жовті зони) виділіть періоди, коли обидва показники сигналізують про значні мінімуми, і загалом корелюють із екстремальними падіннями ринку та підвищеним ризиком капітуляції майнерів.

В якості останнього доказу, пов’язаного з біткойн-майнерами, ми бачимо, що сукупні баланси майнерів порушили свій 2-річний висхідний тренд і зараз занепадають. Баланси майнерів впали на 13,051 6.38 BTC з кінця березня, і наразі вони розподіляють зі своїх скарбниць зі швидкістю XNUMX тис. BTC на місяць.

Це найбільший рівень розповсюдження майнерів з 2019 року. Можна очікувати, що він продовжуватиметься, якщо ціни не відновляться та/або поки майнери з сильнішими балансами не отримають достатнього домінування в хешрейті мережі. З огляду на те, що ці майнери все ще зберігають близько 61.8 тис. BTC, ризик подальшого тиску розподілу залишається в силі.

Нарешті, ми бачимо, що складність майнінгу Ethereum і хешрейт також різко впали, знизившись на 22.2% від ATH. Показник Puell Multiple (синій) впав лише до 0.3, сигналізуючи про те, що сукупні доходи майнерів становлять лише 30% від середньорічного показника.

Це створило інверсію стрічки складності та підтверджує, що значна частина майнерів перебувають у стані стресу, а хешрейт не працює.

Є ще одна цікава динаміка, що впливає на майнерів Ethereum. Оскільки спільнота Ethereum все ближче до злиття, очікується, що блокчейн Etheruem перейде з механізму консенсусу Proof-of-Work на Proof-of-Stake. Таким чином, цілком ймовірно, що незабаром ринок стане свідком прогресивного переходу, оскільки когорта майнерів, які використовують переважно GPU, мігруватиме або до майнінгу інших монет, або до продажу свого обладнання для інших програм (ігор, ШІ тощо).

Висновки

Ведмежий ринок у 2022 році був складним для всіх інвесторів у цифрові активи та став джерелом багатьох структурних змін на ринку. Домінування USDT на ринку зменшувалося протягом останніх двох років із сильним зрушенням у бік різноманітності з USDC, а домінування BUSD зростало, особливо після краху проекту LUNA-UST.

Велику частину надлишкового кредитного плеча, накопиченого як на ринках мережі, так і поза мережею, було зменшено, при цьому загальна вартість, заблокована в DeFi, впала на 71.5%. Це додало значного негативного тиску на найбільш ліквідних лідерів ринку, Bitcoin та Ethereum.

У результаті обидва основні активи BTC і ETH впали більш ніж на 75% від ATH і торгуються нижче відповідних реалізованих цін. Це було звичайним явищем на минулих ведмежих ринках, оскільки інвестори бачать падіння нереалізованих прибутків, а ринок торгується нижче їх сукупної бази витрат. Ринок перебував у такому положенні лише з середини червня, і попередні цикли зниження займали в середньому 180 днів, перш ніж настало повне відновлення.

Тиск низьких цін на монети значною мірою впливає на виробництво, оскільки майнери біткойнів і Ethereum спостерігають зростання операційних витрат, а доходи значно падають. Майнери біткойнів все ще тримають близько 61.8 тис. BTC на своїх балансах, які залишаються під загрозою (принаймні часткового) розподілу для покриття своїх постійних витрат. Майнери Ethereum також незабаром побачать припинення підтримки Proof-of-Work, оскільки Merge переносить Ethereum на консенсусний механізм Proof-of-Stake.

Загалом, 2022 рік став суттєвим перезавантаженням ринкових очікувань, широким скороченням заборгованості та, в ідеалі, початком нового набору фундаментів, на якому можна будувати ще вищі структури.

---