Um mercado de urso desafiador

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Este relatório é uma colaboração entre Glassnode e CoinMarketCap Research. Baixe a versão em PDF do relatar aquie veja esse conteúdo em um Painel ao vivo.

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O desempenho acumulado no ano de 2022 tem sido extremamente desafiador para os investidores, vendo os preços do BTC serem negociados 75% abaixo do máximo histórico e o ETH cair mais de 80%. Junho, em particular, foi um dos piores meses já registrados para ambos os ativos:

• Bitcoin foi negociado em queda de -37.9% em junho que é o pior desempenho mensal desde 2011, época em que os preços do BTC estavam abaixo de US$ 10.
• Ethereum foi negociado em queda de -45.4% em junho que é o segundo mês com pior desempenho da história, superado apenas pelo mês de março, durante o início do mercado baixista de 2018.

Ao longo de 2022, o mercado de ativos digitais assistiu a uma mudança macro em direção ao sentimento de ausência de risco. Tal como nos ciclos de baixa anteriores, isto reflete-se frequentemente num domínio crescente do Bitcoin, à medida que os investidores puxam o capital para o limite máximo da curva de risco.

O gráfico abaixo mostra o domínio relativo entre os limites de mercado do Bitcoin e do Ethereum e, desde o início de dezembro de 2021, o capital tem girado em favor do BTC. Esta tendência também é semelhante em estrutura ao mercado baixista do início de 2018 e foi seguida por quase três anos de força relativa do Bitcoin.

Uma grande força motriz da relativa fraqueza do ETH é a enorme desalavancagem que ocorreu no setor DeFi. Em muitos aspectos, esta é a reação igual e oposta do mercado baixista ao crescimento explosivo observado na alavancagem na cadeia e nos mercados agrícolas produtivos nos últimos 2 anos.

O coloquialmente chamado ‘DeFi Summer’ começou em outubro de 2020, quando a Compound lançou seu programa de cultivo de tokens, que emitia tokens COMP para usuários do protocolo. Isso iniciou a tendência de “agricultura produtiva” no setor DeFi e surgiu em muitos blockchains de camada 1 e protocolos DeFi.

Desde o verão DeFi, o valor total bloqueado (TVL) em DeFi explodiu ainda mais, crescendo 23.6x em 2 anos, expandindo de apenas US$ 10.7 bilhões para mais de US$ 253 bilhões. No entanto, ao longo dos últimos 7 meses, uma grande maioria deste TVL desalavancou-se e desfez-se, caindo uns notáveis ​​71.5% e perdendo 181 mil milhões de dólares em valor.

O declínio do TVL é uma função tanto da queda nas avaliações dos tokens quanto da redução da alavancagem agregada (tanto discricionária quanto por meio de liquidações). Ambos pesaram no preço da ETH como uma das vias de saída mais líquidas para os investidores.

Durante este processo de desalavancagem, muitos investidores procuraram segurança em stablecoins, que rapidamente se tornaram o ativo de cotação preferido tanto em bolsas centralizadas como em finanças descentralizadas. Embora a capitalização de mercado do Ether seja volátil, as stablecoins devidamente garantidas geralmente não o são e, portanto, diminuirão apenas durante períodos de resgates líquidos de volta ao fiduciário (ou à garantia originária).

Nos últimos 2 anos, a capitalização de mercado agregada das 4 principais stablecoins (USDT, USDC, BUSD e DAI) normalmente atingiu um pico de cerca de 50% da capitalização de mercado do Ethereum. No entanto, com tanto valor fluindo dos criptoativos voláteis e em direção às stablecoins, o valor agregado dessas stablecoins agora inverteu o Ethereum.

Esta é a primeira vez na história que tal evento acontece, e isso mostra o quão dominantes as stablecoins se tornaram e quão severa foi a fuga para a estabilidade em 2022.

Também houve uma evolução significativa ocorrendo dentro do próprio espaço stablecoin, especialmente após o agora infame colapso do LUNA e do UST em meados de maio de 2022.

• Os 4 principais Stablecoins agregados agora identifica um valor de mercado de US$ 146 bilhões, com USDT, USDC e BUSD ocupando as respectivas posições 3, 4 e 6 entre todos os criptoativos por valor de mercado.
• Tether (USDT) em particular, viu sua oferta em circulação diminuir em incríveis -US$ 17.24 bilhões (20% de desconto em US$ 83 bilhões em ATH) desde 11 de maio, à medida que ocorrem resgates em grande escala.
• Moeda USD (USDC) os suprimentos aumentaram US$ 7.3 bilhões no mesmo período. Isto talvez sinalize que está em curso uma mudança nas preferências do mercado, com os investidores a afastarem-se cada vez mais do USDT e a aproximarem-se do USDC.
• BinanceUSD (BUSD) as ofertas também cresceram US$ 0.7 bilhão, embora não na mesma magnitude que o USDC. O domínio do BUSD no espaço stablecoin teve o crescimento mais agressivo nos últimos 2 anos, como será mostrado na próxima seção.
• DAI os suprimentos contraíram US$ 1.6 bilhão, impulsionados principalmente pelo evento de desalavancagem que ocorre no setor DeFi, à medida que os investidores fecham empréstimos (ou são liquidados) na plataforma MakerDAO.

O resultado dessas mudanças na oferta é uma mudança notável no domínio entre as 4 principais stablecoins. Há dois anos, o Tether dominava 88.3% de todos os fornecimentos de stablecoin e continua a apresentar o maior volume de comércio do setor. No entanto, o domínio da oferta de Tether tem estado desde então em uma persistente tendência macro de baixa, representando apenas 45.2% das 4 principais ofertas de stablecoins hoje.

A concorrência está a aumentar e a preferência do mercado parece estar a mudar estruturalmente.

• O domínio do USDC aumentou 4.3x para capturar 38.1% da participação de mercado.
• O domínio do BUSD cresceu de forma mais agressiva, aumentando sua participação de mercado em 7.5x para atingir 12% dos fornecimentos.
• O domínio do DAI aumentou 3.9x, agora representando 4.7% das 4 principais stablecoins.

O mercado baixista do Bitcoin

Conforme observado na introdução, 2022 foi um ano desafiador e mesmo o líder de mercado Bitcoin não saiu ileso. Os preços do BTC caíram agora 74% em relação ao ATH de US$ 68.3 mil, atingindo um mínimo relativo de US$ 17.6 mil em 18 de junho.

Até agora, a baixa de 2022 continua a ser a menos severa da história numa perspetiva de redução, embora a escala e a magnitude do impacto sejam indiscutivelmente as maiores até à data. Com o tempo, os mercados baixistas do Bitcoin atingiram o fundo em quedas marginalmente menos severas a cada ciclo, variando de -93% em 2011, a -84% em 2015 e 2018, e -75% em março de 2020.

Duas métricas clássicas da rede, e algumas das mais amplamente reconhecidas, são o Preço Realizado e seu derivado, o Índice MVRV.

• Preço Realizado é o preço médio do fornecimento de Bitcoin, avaliado no dia da última transação de cada moeda na rede. Isto é frequentemente considerado a “base de custos em cadeia” do mercado.
• Razão MVRV é a relação entre o valor de mercado (MV, preço à vista) e o valor realizado (RV, preço realizado), permitindo uma visualização dos ciclos de mercado do Bitcoin e da lucratividade.

Todos os ursos históricos do Bitcoin viram os preços caírem abaixo do preço realizado por um período médio de 180 dias (excluindo março de 2020, que durou apenas 7 dias). Quando os preços à vista são negociados abaixo do preço realizado, o índice MVRV será negociado abaixo do valor de 1. Isso sinaliza que o investidor médio de Bitcoin está mantendo moedas abaixo de sua base de custo na rede e, portanto, está carregando uma perda não realizada.

Também podemos dissecar o mercado com base em quanto tempo os investidores mantiveram suas moedas e calcular um MVRV para três coortes:

• O mercado agregado (laranja) como descrito acima.
• Detentores de Curto Prazo (rosa) que possuem moedas há menos de 155 dias e são estatisticamente mais propensos a reagir e gastar moedas diante da volatilidade do mercado.
• Detentores de longo prazo (azul) que possuem moedas por mais de 155 dias e são estatisticamente os menos propensos a gastar suas moedas. Este grupo é frequentemente considerado sinônimo de HODLers de Bitcoin relativamente insensíveis ao preço.

Em média, todos os três grupos de Bitcoin mantêm moedas abaixo de sua base de custo e todos os índices MVRV estão abaixo de 1.

Os casos anteriores em que todas as três coortes estavam submersas são mostrados nas zonas vermelhas abaixo, e pode-se ver que tais eventos muitas vezes se correlacionam com os mínimos dos mercados em baixa. Com tantos investidores em Bitcoin perdidos, o mercado está se aproximando de uma forma de “máximo sofrimento financeiro”.

Também podemos quantificar o tamanho da perda líquida não realizada por meio da métrica NUPL (apresentada como uma proporção do valor de mercado). Existem dois insights principais a serem extraídos do ciclo 2021-22:

• Uma divergência macro de baixa pode ser visto se desenvolvendo entre os picos de mercado de abril e novembro (mostrados em azul). Isto é o resultado de os investidores gastarem as suas moedas durante a recuperação de agosto-novembro de 2021, resultando numa base de custos agregados mais elevada e, portanto, num menor lucro não realizado mantido no sistema (ou seja, muitos investidores realizaram lucros na subida).
• Perdas não realizadas mantidos na rede Bitcoin são atualmente equivalentes a 16% do valor de mercado atual. Esta situação tem uma magnitude semelhante à dos mercados em baixa históricos, mas é ligeiramente menos severa do que nos mínimos de 2015 e 2018.

À medida que o tamanho do mercado de Bitcoin cresce, pode-se esperar que a magnitude dos lucros e perdas potenciais denominados em dólares americanos aumente. Ao longo do ciclo 2021-22, ocorreram seis grandes eventos de “capitulação”, onde os investidores perceberam perdas historicamente grandes na cadeia.

Observe que uma Perda Realizada ocorre quando um investidor que adquiriu moedas a preços mais altos as gasta a preços mais baixos, bloqueando a perda. O Lucro/Perda Realizado Líquido é então calculado subtraindo as Perdas Realizadas dos Lucros Realizados de cada dia.

• Maio a julho de 2021 viu os preços caírem para US$ 29 mil durante a Grande Migração dos Mineiros. Durante esse período, houve dois dias com perdas líquidas realizadas de US$ 2.65 bilhões e US$ 3.46 bilhões, ambas as maiores da história na época.
• Dezembro de 2021 e janeiro de 2022 viu o mercado cair do ATH de US$ 68.3 mil e experimentar dois eventos de desalavancagem. Atualmente, houve perdas líquidas de US$ 2.18 bilhões e US$ 2.51 bilhões, respectivamente.
• Maio-junho de 2022 viu o contágio do crédito tomar conta do mercado. Com o colapso do projeto LUNA-UST em meados de maio, os investidores em Bitcoin perceberam perdas líquidas superiores a -US$ 6.21 bilhões em um período de três dias. O segundo evento ocorreu em 18 de junho, quando os preços do Bitcoin caíram para US$ 17.6 mil e estabeleceram o recorde atual de perda líquida realizada em um dia de US$ 4.23 bilhões. Isso ocorreu quando os preços do BTC caíram abaixo do ATH do ciclo anterior pela primeira vez na história.

Pode-se observar que, apesar de ser um rebaixamento marginalmente menor quando comparado aos mercados em baixa anteriores, o Bitcoin Bear de 2021-22 foi pontuado por numerosos eventos de capitulação muito grandes e quedas acentuadas na lucratividade dos investidores.

O mercado baixista Ethereum

Assim como o Bitcoin, os investidores do Ethereum também observaram um incrível declínio de valor em um período de tempo relativamente curto. Este é o segundo grande mercado em baixa para a ETH, tendo sido originalmente lançado no final do mercado em baixa de 2015.

O urso de 2018-2020 é o análogo mais próximo, e atingiu o fundo do poço entre 92% e 94%, e levou 1,108 dias para que os preços da ETH recuperassem o ATH de US$ 1,416. No mercado baixista de 2022, até agora, a ETH viu um declínio de 82% abaixo do ATH de US$ 4.8 mil estabelecido em novembro de 2021.

Os investidores em Ether também estão mantendo moedas abaixo de sua base de custos na rede, já que os preços à vista são negociados abaixo de US$ 1.2 mil e o preço realizado paira acima de US$ 1.65 mil. No mercado baixista de 2018-20, os investidores da ETH mantiveram moedas abaixo de sua base de custo por longos 547 dias (com duas altas de alívio ao longo do caminho).

Neste ciclo, o Ethereum MVRV Ratio tem sido negociado abaixo de 1 por apenas 40 dias até agora, o que permanece bastante breve em contraste com a baixa de 2018. O MVRV caiu para um valor de 0.416 em 18 de junho, indicando que o investidor médio da ETH estava segurando uma perda não realizada de -58.4%.

Ao longo do ciclo 2021-22, os investidores depositaram ETH no contrato de staking 2.0 para se tornarem validadores da Beacon Chain. Neste momento, os depósitos de ETH são unilaterais e, portanto, não podem ser sacados até algum tempo após a fusão.

Como resultado, podemos calcular o preço realizado dos depósitos ETH 2.0 com base no momento em que as moedas foram apostadas. Aqui podemos ver que o preço médio do depósito foi de US$ 2,389, o que é 44.8% superior ao preço realizado no mercado mais amplo de US$ 1,649.

Com mais de 13 milhões de ETH apostados, isso coloca a perda total não realizada detida pela ETH no contrato de depósito 2.0 em US$ 14.96 bilhões.

Como um rápido aparte, com uma divergência tão acentuada entre o preço realizado do ETH líquido e o do ETH apostado ilíquido, não é nenhuma surpresa que os investidores tenham favorecido os “derivativos de aposta líquida”. Produtos como o token stETH oferecido pelo Lido permitem que os investidores transfiram, vendam, colateralizem ou protejam sua posição apostada em ETH.

Como resultado, o total de ETH apostado via Lido aumentou para 4.137 milhões de ETH, representando incríveis 31.8% do total de 13.0 milhões de ETH apostados. Em comparação, os depósitos combinados de Coinbase, Kraken e Binance representam 3.505 milhões de ETH, o que representa 27.0% do total.

Se voltarmos à rentabilidade agregada do mercado, podemos ver que a perda líquida não realizada para os investidores em ETH é severamente pior do que a dos seus homólogos em Bitcoin. Uma divergência de baixa semelhante pode ser observada entre os máximos do mercado de 2021, e o mercado atual está mantendo perdas equivalentes a 53% do valor de mercado.

Com uma rentabilidade tão negativa extrema em toda a base de detentores do Ethereum, os investidores da ETH reagiram com dois eventos de capitulação historicamente grandes ao longo de maio e junho. Aqui, consideramos apenas os gastos de tokens ETH e identificamos capitulações de um dia de -$2.58 bilhões durante o colapso do LUNA e, em seguida, um adicional de -$2.16 bilhões durante o evento de liquidação de 18 de junho.

Esses eventos eclipsam as capitulações geralmente inferiores a US$ 1 bilhão ao longo da história da Ethereum e são mais de 8 vezes maiores do que o evento de março de 2020. Isto demonstra que, embora 2022 seja um mercado em baixa muito severo, a escala de capital que entra e sai tanto do Bitcoin como do Ethereum é agora uma ordem de magnitude maior do que era há apenas 2 anos.

Estresse e capitulação na mineração

Nesta seção final, exploraremos o aumento do estresse nos mercados de mineração de Bitcoin e Ethereum. Um dos eventos incríveis do ciclo de 2021 foi a Grande Migração Mineira. Entre maio e junho de 2021, a indústria viu cerca de 52% do hashrate do Bitcoin, localizado na China, ficar offline, quando uma proibição governamental entrou em pleno vigor.

Como resultado, muitas das plataformas de mineração ASIC afetadas foram vendidas, transferidas e realocadas, com uma grande proporção adquirida por empresas norte-americanas de capital aberto. Simultaneamente, a escassez de chips após o COVID começou a diminuir no segundo semestre de 2021, resultando na recuperação da taxa de hash e da dificuldade de mineração em forma de V e atingindo novos máximos históricos.

Isso efetivamente aumentou o custo de produção do BTC, exatamente ao mesmo tempo em que os preços de mercado atingiram o pico, e entrou na tendência de baixa predominante. Usando um modelo de regressão log-log, podemos estimar o custo médio total para extrair BTC em cerca de US$ 17.2 mil. Curiosamente, o evento de liquidação de 18 de junho testou este modelo em US$ 17.6 mil, sinalizando que os preços do Bitcoin retornaram ao seu custo médio de produção, um fenômeno que muitas commodities tendem a ocorrer.

No entanto, esta combinação também sinaliza que o stress dos mineiros é agora um provável factor de mercado, com os custos de produção a subir e as receitas a cair simultaneamente.

Podemos ver que as receitas agregadas de mineração de Bitcoin e Ethereum caíram drasticamente, com ambas convergindo em cerca de US$ 17 milhões a US$ 18 milhões por dia. Os mineradores de Ethereum estão agora mais uma vez ganhando menos do que os mineradores de Bitcoin, apesar das receitas de ETH terem atingido mais que o dobro das receitas de BTC no pico de novembro de 2021.

As receitas da mineração de Bitcoin retornaram agora aos níveis de 2019-20 e são equivalentes às receitas antes do evento de redução pela metade de maio de 2020.

Um dos primeiros sinais observáveis ​​de estresse dos mineradores de Bitcoin ocorreu no início de junho, quando as fitas de hash foram invertidas. Isto indicou que a taxa de hash estava diminuindo a uma taxa significativa, empurrando a média móvel mais rápida de 30 dias para baixo da média móvel mais lenta de 60 dias.

Isto ocorre quando os mineradores de Bitcoin estão desligando suas plataformas de mineração não lucrativas, pois não ganham mais o suficiente para justificar a operação contínua e o consumo de energia.

Eventos semelhantes no passado podem ser vistos nas baixas do mercado baixista de 2018 e, novamente, durante as 'reduções' consecutivas em 2020 (primeiro, os preços caíram pela metade na liquidação de março de 2020 e, em seguida, o subsídio do BTC caiu pela metade em o evento de redução do Bitcoin pela metade em maio). O impacto da Grande Migração também é visível entre Maio e Julho de 2021.

Para confirmar que o estresse de rendimento dos mineiros está em jogo, podemos consultar um modelo de duas partes, que busca a confluência entre o estresse de rendimento implícito (Puell Multiple) e o declínio observado da taxa de hash (Difficulty Ribbon Compression).

• O Puell Múltiplo (laranja) rastreia a renda agregada dos mineradores em dólares americanos, em relação à média de 1 ano. Aqui, podemos ver que os mineradores de Bitcoin estão ganhando apenas 40% da média de 12 meses. Isto implica que o stress no rendimento dos mineiros é um factor provável.
• A compressão da fita de dificuldade (roxo) sinaliza que o hashrate está realmente ficando offline, fazendo com que a dificuldade do protocolo caia de forma estatisticamente significativa. Esta é uma observação explícita de que as plataformas ASIC estão a ser desligadas devido a problemas de rendimento.
• Risco de Capitulação do Mineiro (zonas amarelas) destacam períodos em que ambas as métricas sinalizam mínimos significativos e geralmente se correlacionam com mínimos extremos do mercado em baixa e um risco elevado de eventos de capitulação dos mineradores.

Como nossa última evidência relacionada aos mineradores de Bitcoin, podemos ver que os saldos agregados dos mineradores quebraram sua tendência de alta de 2 anos e agora estão em declínio. Os saldos dos mineradores caíram 13,051 BTC desde o final de março e atualmente estão distribuindo de seus tesouros armazenados a uma taxa de 6.38 mil BTC/mês.

Esta é a maior taxa de distribuição de mineradores desde 2019. Pode-se esperar que continue, a menos que os preços se recuperem e/ou até que mineradores com balanços mais fortes ganhem um domínio suficiente do hashrate da rede. Com cerca de 61.8 mil BTC ainda em poder desses mineradores, o risco de maior pressão de distribuição permanece em jogo.

Finalmente, podemos ver que a dificuldade de mineração do Ethereum e o hashrate também estão experimentando um declínio dramático, caindo 22.2% em relação ao ATH. O Puell Multiple (azul) caiu para apenas 0.3, sinalizando que as receitas agregadas das mineradoras são de apenas 30% da média anual.

Isso criou uma inversão da Faixa de Dificuldade e confirma que uma proporção significativa de mineradores está sob estresse e que o hashrate está ficando offline.

Há mais uma dinâmica interessante que afeta os mineradores Ethereum. À medida que a comunidade Ethereum se aproxima cada vez mais da fusão, espera-se que o blockchain Etheruem mude de um mecanismo de consenso de prova de trabalho para um mecanismo de consenso de prova de participação. Como tal, é provável que o mercado testemunhe em breve uma transição progressiva, à medida que o grupo de mineradores predominantemente GPU migre para a mineração de outras moedas ou para a venda de seu hardware para outras aplicações (jogos, IA, etc.).

Conclusões

O mercado baixista de 2022 tem sido um desafio para todos os investidores em ativos digitais e tem sido a fonte de muitas mudanças estruturais no mercado. O domínio do mercado do USDT tem diminuído nos últimos dois anos, com uma forte mudança em direção à diversidade com o USDC, e o domínio do BUSD está crescendo, especialmente após o colapso do projeto LUNA-UST.

Grande parte do excesso de alavancagem acumulado nos mercados dentro e fora da rede foi desalavancado, com o valor total bloqueado no DeFi caindo 71.5%. Isto adicionou uma pressão negativa significativa sobre os líderes de mercado mais líquidos, Bitcoin e Ethereum.

Como resultado, ambos os principais ativos, BTC e ETH, caíram mais de 75% em relação ao ATH e estão sendo negociados abaixo de seus respectivos preços realizados. Isto tem sido um lugar comum nos mercados em baixa do passado, à medida que os investidores vêem os lucros não realizados colapsarem e o mercado negociar abaixo da sua base de custos agregados. O mercado só tem estado nesta posição desde meados de Junho, e os ciclos de baixa anteriores demoraram em média 180 dias até que a recuperação em grande escala entrasse em vigor.

A pressão dos baixos preços das moedas está a afectar grandemente o lado da produção, com os mineiros de Bitcoin e Ethereum a verem os seus custos operacionais aumentar, enquanto os rendimentos caem significativamente. Os mineradores de Bitcoin ainda detêm cerca de 61.8 mil BTC em seus balanços, que permanecem em risco de distribuição (pelo menos parcial) para cobrir seus custos fixos. Os mineradores de Ethereum também verão em breve a Prova de Trabalho obsoleta, à medida que o Merge transfere o Ethereum para um mecanismo de consenso de Prova de Participação.

Em suma, 2022 foi até agora uma grande redefinição das expectativas do mercado, uma ampla desalavancagem e, idealmente, o início de um novo conjunto de fundações, sobre as quais estruturas ainda mais altas poderão ser construídas.

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