I februar blev den amerikanske værdipapir- og børskommissær Hester Peirce bedt om at give sin mening til kende om SEC's sag mod Telegram. Hun afviste at kommentere på det tidspunkt, da SEC-embedsmænd ikke taler offentligt om igangværende håndhævelsesforanstaltninger. I slutningen af juli, med Telegram-sagen afgjort, kom kommissær Peirce imidlertid gav en tale med titlen "Not Braking and Breaking", der spidst stillede spørgsmålstegn ved SEC's tilgang i Telegram-sagen. Som afslutning på sine bemærkninger spurgte kommissær Peirce:
"Hvem beskyttede vi ved at anlægge denne sag? De oprindelige købere, som var akkrediterede investorer? Medlemmer af offentligheden, hvoraf mange er uden for USA, som ville have købt Grams og brugt dem til at købe og sælge varer og tjenester på TON Blockchain? Så de virkelig efter amerikanske værdipapirlove for at få beskyttelse? Potentielle innovatører, som nu vil tage yderligere skridt for at undgå USA?
Med denne tale fremsatte kommissær Pierce et stærkt argument for at genoverveje den måde, hvorpå værdipapirregulering i USA anvendes på salg og efterfølgende overførsel af de digitale tokens, der er nødvendige for, at åbne blockchain-netværk kan fungere. Der er en række måder, dette kan opnås på, herunder gennem oprettelsen af "sikker havn" for kryptoprojekter Kommissær Peirce foreslog tilbage i februar i år. Den sikre havn vil give projekter en tre-årig henstandsperiode, før føderale værdipapirlove potentielt kan anvendes på dem. Hvis den sikre havn skulle vedtages af den fulde Kommission, ville innovatører, der søger at etablere decentraliserede åbne blockchain-netværk, have en lang periode for deres projekter for at opnå fællesskabsstøtte, før de enten potentielt bærer den fulde byrde af SEC-overholdelse eller demonstrerer, at en sådan overholdelse ikke er nødvendig .
Havde den sikre havn været på plads sidste år, da Telegram forberedte lanceringen, ville denne henstandsperiode have været en game-changer og måske ført til et meget andet resultat for Telegram Open Network, eller TON. Mange har observeret, at for fem år siden lancerede Ethereum-netværket på en måde, der ligner det, Telegram foreslog. En skeptiker kan hævde, at den vigtigste forskel mellem Ethereum- og Telegram-lanceringerne var deres timing (eller mere specifikt, den fase af netværksudvikling, de to projekter havde nået, da de fangede SEC's opmærksomhed).
Så hvad kan vi konkludere om blockchain-netværkslanceringer ud fra disse to signaleksempler - det ene en enorm succes, det andet udslettet, før brugerne kunne få mulighed for at give deres synspunkter til kende?
Hvornår gælder værdipapirlovgivningen for tokensalg?
I midten af 2018 holdt direktøren for SEC's corporate finance division, William Hinman, en tale ved et kryptotopmøde, der overraskede mange markedsobservatører. I hans tale, forsøgte Hinman at tage fat på spørgsmålet om "hvorvidt et digitalt aktiv, der tilbydes som værdipapir, over tid kan blive noget andet end et værdipapir." Under hele sin tale gjorde direktør Hinman sig umage med at fokusere på de transaktioner, hvor digitale aktiver sælges, samt hvorvidt disse transaktioner er "værdipapirtransaktioner" og dermed underlagt overholdelse af føderal værdipapirlovgivning.
Hvornår og om værdipapirlovgivningen gælder for transaktioner med blockchain-tokens, er fortsat et væsentligt spørgsmål for sektoren. At kategorisere salget af et digitalt token som en værdipapirtransaktion ville have en stor indflydelse på, hvordan tokenet kan tilbydes, hvem der kan købe det, hvordan det handles, dets skattemæssige konsekvenser og mere.
På den ene side, hvis et token kan sælges, uden at transaktionen implicerer føderale værdipapirlove, er det ligesom ethvert andet aktiv, vi kender - f.eks. et par sneakers - og det kan handles mellem to brugere privat på et hvilket som helst tidspunkt. tid og i ethvert beløb uden nogen særlig overholdelse af værdipapirlovgivningen påkrævet, omend underlagt kommercielle og almindelige lovmæssige normer og forventninger og lovbestemte sviglove.
Men hvis salget af et token betragtes som en værdipapirtransaktion, ændrer dette situationen for alle involverede. For eksempel kan de, der letter disse transaktioner, blive behandlet som "mægler-forhandlere", hvilket betyder, at de skal opfylde en række komplekse juridiske krav. Dertil kommer, at hver transaktion fra en mægler-forhandler skal registreres, hvilket kræver omfattende registrering og indsamling af kundeoplysninger.
Mere forvirring, mindre klarhed
Derudover kan de spillesteder, hvor disse transaktioner finder sted, behandles som værdipapirbørser - en klassificering, der medfører et angreb af regulering. Som minimum vil denne tilgang sandsynligvis dramatisk reducere tokens likviditet og anvendelighed. I nogle tilfælde kan anvendelse af værdipapirlovgivning på transaktioner inden for et token potentielt knuse blockchain-projektet helt.
Selvom SEC har udgivet en § 21(a) rapportTo ingen handling breve og en "ramme" dokumentet, det meste af SEC's vejledning om dette spørgsmål har været i form af håndhævelseshandlinger - at fortælle blockchain-tilhængere, hvad de ikke kan gøre, snarere end hvad de kan gøre.
Kommissær Peirce kritiserede denne tilgang i sin nylige tale. Ved at analysere blockchain-innovatorer med manden, der opfandt rulleskøjter (og som havde en meget offentlig ydmygelse ved at styrte ind i et spejl, mens han demonstrerede sin opfindelse), bemærkede kommissær Peirce:
"Jeg ville foretrække, at vi ikke kun stiller de hensynsløse innovatører til ansvar, der skøjter mellem spejle, mens de spiller violin, men også forsøger at give de mere forsigtige innovatører en vejledning om, hvordan man undgår spejlsalen og om, hvad vi anser for at være tilstrækkelig opbremsning. teknologi."
Så hvordan skal vi vide, hvornår værdipapirlovgivningen gælder for transaktioner, hvor der sælges blockchain-tokens?
Indledende salg af tokens
Som udgangspunkt er det vigtigt at forstå det grundlæggende i det amerikanske koncept om en "investeringskontrakt". En investeringskontrakt er en transaktion (eller "ordning"), der ved første øjekast ser ud til at være et normalt kommercielt salg af et eller andet aktiv mellem to private parter. Dog som den nu kendte Howey sag gjort det klart, når de undersøges nærmere, adskiller disse ordninger sig fra de fleste kommercielle aktivsalg - køberen køber ikke aktivet til købers egen "forbrugende" brug af aktivet. Tværtimod søger køberen at tjene på transaktionen på grund af sælgerens indsats, hvor køber og sælger har dannet en slags "fælles virksomhed".
Eksempler på aktiver solgt i transaktioner karakteriseret som investeringskontrakter af domstole omfatter bævere, whisky og bank-cd'er. Når en kommerciel transaktion ikke fungerer som håbet, råber "Investeringskontrakt!" er en meget mere sandsynlig måde for køberen at få nogle penge tilbage fra sælgeren.
Når et aktiv, der oprindeligt kun har ringe eller ingen funktionel brug (som det typiske blockchain-token før netværkslancering), sælges ikke til personer, der har en reel grund til at bruge tokenet til dets erklærede formål efter lanceringen, men snarere til dem, der forventer at beholde tokens i en periode for at drage fordel af prisstigning som følge af indsats fra udviklerne af tokenet for at fremme fordelene ved netværket, vil ordningen sandsynligvis opfylde Howey-testen og vil generelt blive betragtet som en "investeringskontrakt ” og dermed en form for værdipapirhandel. Næsten alle blockchain-netværk vil sandsynligvis have brug for en indledende finansieringskilde til udvikling, og dette mønster er et, der er blevet brugt til at komme i gang.
En måde, hvorpå vi ved, at værdipapirlovgivningen sandsynligvis gælder for de fleste blockchain-netværkslanceringer, er, at selv kommissær Peirce føler, at en "sikker havn" er nødvendig for disse indledende token-salg for at undgå de værdipapirlove, der ellers gælder for disse transaktioner. Hvor det bliver interessant er, når en første køber af tokens fra udviklingsteamet søger at videresælge disse tokens.
Sekundære token-transaktioner
Det er på dette tidspunkt, at de mere end 70 års retspraksis efter højesterets afgørelse i Howey svigter os. Hvorfor? Fordi retspraksis opstår som følge af løsningen af en tvist. De mange tilfælde, hvor man ser på, hvornår et påstået kommercielt salg af et givet aktiv skal behandles som en "investeringskontrakt" (og derfor en værdipapirtransaktion), opstår næsten altid fra en mislykket transaktion, hvor køberen ikke modtog det afkast, de havde forventet fra aktiv, og sagsøgte dermed sælger for at få deres penge tilbage. Derfor har domstolene ikke været nødt til at overveje, om sekundære transaktioner i relevante aktiver (f.eks. bævere, whisky eller bank-cd'er) foretaget af køberen, der ikke involverer den oprindelige sælger og ikke overfører nogen af den oprindelige sælgers løfter om aktivet, også er "værdipapirtransaktioner ."
Mange blockchain-projekter rejser dog netop dette spørgsmål: Skal videresalg af det relevante aktiv - blockchain-tokenet - uden en overførsel af løfter fra udviklingsteamet til den oprindelige køber også behandles som værdipapirtransaktioner? Hvis det underliggende aktiv var nogen af dem, der var involveret i de mange post-Howey "investeringskontrakt" sager, der er registreret (bæverne osv.), tvivler vi på, at spørgsmålet overhovedet ville opstå, meget mindre blive besvaret bekræftende. Bør blockchain-tokens være anderledes?
SEC-stillingen
Det mener håndhævelsespersonalet i SEC bestemt. I Telegram-sagen såvel som i adskillige andre håndhævelsessager fra SEC gør papirer indgivet i retten det klart, at håndhævelsespersonalet mener, at disse transaktioner ikke kun er "værdipapirtransaktioner" (som foreslået af direktør Hinman), men også at blockchain tokens i sig selv er "værdipapirer", og at udviklingsteamene er "udstedere" af disse værdipapirer. Interessant nok støttede dommer Castel i Telegram-sagen ikke denne holdning, angivelse i modsætning:
"Men at fokusere på de oprindelige købere og deres Gram-købsaftaler går glip af et af de centrale punkter i Domstolens udtalelse og kendelse, specifikt, at "sikkerheden" hverken var Gram-købsaftalen eller Gram [token], men hele ordningen, der omfattede Gram-købsaftalerne og de medfølgende forståelser og tilsagn fra Telegram, herunder forventningen og hensigten om, at de oprindelige købere ville distribuere Grams til et sekundært offentligt marked."
På trods af ovenstående ordlyd var andre udtalelser fra dommer Castel i hans Telegram-udtalelser tilstrækkeligt vage til at så en vis forvirring med hensyn til hans endelige holdning til dette afgørende punkt. Det er vigtigt, at fordi Gram aldrig blev uddelt, skulle dommer Castel kun beskæftige sig med den oprindelige distributionsordning. Dette gjorde det muligt for ham at finde ud af, at ordningen udgjorde en investeringskontrakt uden at skulle tage stilling til SEC's argument om, at Grams selv var værdipapirer for at afgøre sagen. Selvom dommer Castel afviste at finde ud af, at Grams selv var værdipapirer, efterlod han plads til, at SEC fortsat kunne indtage den holdning, at sekundære transaktioner i tokens er værdipapirtransaktioner (og tokens i sig selv er værdipapirer).
Blockchain-tokens som traditionelle aktiver
Der er dog et andet punkt at overveje. En ting, alle "værdipapirer" skal have, er en "udsteder". Dette er en afgørende skelnen mellem et værdipapir og et mere traditionelt aktiv. Hvis der er tale om et værdipapir, ophører værdipapiret også med at eksistere, hvis udstederen af værdipapiret - hvad enten det er gæld eller egenkapital - er likvideret og ophører med at eksistere. Du kan ikke have det ene uden det andet.
Ligeledes i investeringskontraktsammenhæng, hvis en initiativtager, der har givet tilsagn over for en køber for at foranledige køberens køb af et givent aktiv, som sælges af initiativtageren i forbindelse med ordningen, ophører med at eksistere, så ophører også "investeringsaftalen ” mellem promotoren og køberen.
Imidlertid vil "objektet" for arrangørens ordning (dvs. det aktiv, arrangøren solgte) fortsat leve af, som det er tilfældet med andre traditionelle aktiver, når de først er oprettet. Uanset om de er materielle eller immaterielle, "ikke-sikkerhedsmæssige" aktiver eksisterer længe efter, at deres skaber kan have blandet denne dødelige spole - bogstaveligt eller billedligt talt. For eksempel vil en patentret til et lægemiddel, der er oprettet af en medicinalvirksomhed, fortsat eksistere - og kan sælges og overdrages - også selvom den virksomhed, der udviklede lægemidlet, blev opløst.
Ser man igen på mange typiske blockchain-tokens (inklusive gram, der skal bruges på TON-netværket), ser de fleste tydeligt ud til at ligne traditionelle (ikke-sikkerhedsmæssige) aktiver i denne henseende - det indledende udviklingsteam for et blockchain-projekt, der blev anset for at "udstederen" af tokens kan blive likvideret eller kan bare opløses og gå videre, men de relevante tokens vil fortsætte med at eksistere, så længe der er computere, der vedligeholder noder for den relevante blockchain.
SEC's skelnen mellem et værdipapir og et ikke-værdipapir
Så hvordan forener SEC denne skelnen? Gennem en ny og til dato utestet teori - at et blockchain-token på et tidspunkt kan "forvandles" fra at være en "sikkerhed" og blive et traditionelt "ikke-sikkerhedsaktiv" baseret på faktorer, der er udvendige for tokenet. En række faktorer fremlægges af SEC til dette formål, herunder, mest relevant, om styringen af netværket er "tilstrækkeligt decentraliseret", og om tokenet har et bona fide kommercielt formål.
Selvom kommissærerne og personalet i SEC har arbejdet hårdt for at belyse disse begreber gennem Token Framework og andre skriftlige erklæringer, forskellige håndhævelsesforanstaltninger, mange offentlige optrædener og utallige private møder med markedsdeltagere, er de standarder, som SEC har fremsat for at skelne tokens salgstransaktioner, der med rette bør betragtes som værdipapirtransaktioner fra dem, der ikke burde, er stadig uklare.
Ved at importere nye begreber som "tilstrækkeligt decentraliseret" og "kommercielt formål" til føderal værdipapirjurisprudens uden nogen historie med retspraksis, bør vi ikke blive overrasket over, at der opstår forvirring og usikkerhed.
Handler det hele om timingen?
Så hvor gik det galt for Telegram? Hvorfor er det, at SEC ikke betragtede Grams-værdipapirer og Ether - i det mindste på det tidspunkt, hvor direktør Hinman holdt sin tale? Den vigtigste forskel kan se ud til at være timing.
Regulatorer så på Ethereum-netværket omkring tre år efter dets lancering, hvorimod med Telegram, kontrollen kom før lanceringen. De tre år gjorde en kæmpe forskel. Den tid gav Ethereum-netværket en chance for at blive mere decentraliseret og at opbygge en betydelig forbrugerbrug af dets token.
I mellemtiden havde Telegrams TON-netværk aldrig mulighed for at bevise sig selv. Det fik ikke tid til at opnå decentralisering - hvad end det måtte have betydet for projektet - eller til at opbygge en økonomi omkring dets tokens. Derfor var projektet slut, før det begyndte. Ikke underligt, at kommissær Pierce rejste de spørgsmål, hun stillede.
Timing-problemet gør det for let for skeptikerne i blockchain-samfundet at argumentere for, at den eneste måde at fortsætte efter Telegram er at bygge så hurtigt som muligt med håbet om at følge Ethereum-modellen og "løbe ud" af SEC-håndhævelsesaktivitet. Dette er ikke et godt resultat for både SEC, som i stigende grad vil finde på at spille "whack-a-mole" med blockchain-projekter, der forsøger at glide under dens radar, og for blockchain-projekter, som må leve med muligheden for, at de kan vågne op. en dag for at finde sig selv som målet for den næste håndhævelseshandling i Telegram-stil.
Konklusion
Kun tiden vil vise, hvordan spørgsmålet om, hvorvidt sekundært salg af tokens vil blive betragtet som værdipapirtransaktioner - og tokens i sig selv vil blive betragtet som værdipapirer - vil blive løst. Domstole, der overvejer spørgsmålet, bliver nødt til at afveje de legitime bekymringer omkring investorbeskyttelse fremsat af SEC's håndhævelsespersonale med de presserende spørgsmål, som kommissær Peirce rejste i hendes førnævnte tale.
Af endnu mere presserende interesse for blockchain-samfundet er det vanskelige spørgsmål om, hvordan et nyt decentraliseret blockchain-netværk kan lanceres efter Telegram-beslutningen. Kommissær Peirces safe harbor-forslag er stadig derude — vil de andre kommissærer være åbne over for at overveje denne tilgang seriøst? Hvis ikke, er der behov for en ny lovgivningsramme? Selvom amerikanske tilsynsmyndigheder generelt ikke har været venlige over for et "sandkasse"-koncept (hvor nye forretningsmodeller kan afprøves i et afslappet reguleringsmiljø med et højt niveau af tilsyn), kunne dette bryde loggen?
Hvad der dog kan siges nu er, at usikkerheden om, hvordan disse problemer vil blive løst, hæmmer innovation, uden at der er blevet fremsat en klar argumentation for samtidige investorbeskyttelsesfordele. Vi tror på, at langt de fleste innovatører og teknologer i blockchain-samfundet ønsker at overholde loven og gøre tingene på den "rigtige" måde. Tiden er inde for politiske beslutningstagere og regulatorer til at gå op, engagere sig i mere dialog og give en brugbar vej, der gør det muligt for blockchain-teknologi at udvikle sig og vokse her i USA
De uforsigtige blandt os har brug for og fortjener passende beskyttelse, især hvor potentielt forvirrende nye teknologier er involveret, men disse beskyttelser må ikke unødigt forstyrre det lige behov for at fremme kritisk og nødvendig innovation. Andre jurisdiktioner er ved at finde måder at balancere disse konkurrerende bekymringer på. Det mener vi også, at USA kan.
Nu er tiden inde til at skabe et nyt forhold mellem kryptoprojekter, deres rådgivere, handelsgrupper, politiske beslutningstagere og regulatorer for at nå dette mål. Og vi bør alle bruge et øjeblik på at bifalde kommissær Pierce for at gå foran.
De synspunkter, tanker og meninger, der udtrykkes her, er forfatterne alene og afspejler ikke nødvendigvis Cointelegraphs synspunkter og meninger.
Denne artikel er medforfatter af Dekan Steinbeck , Lewis Cohen.
Dekan Steinbeck er en amerikansk virksomhedsadvokat med fokus på databeskyttelse og teknologi. Han er generaladvokat for Horizen, en blockchain-platform, der muliggør databeskyttelse via et fuldt decentraliseret sidechain-økosystem.
Lewis Cohen er partner og medstifter hos DLx Law, et advokatfirma, der fokuserer på brugen af blockchain og tokenisering på tværs af alle aspekter af kapitalmarkederne. Lewis er en hyppig offentlig taler om emnet blockchain og de finansielle markeder og blev for nylig udnævnt i "Band 1" som en af tre toprangerede advokater i blockchain-området i USA af førende uafhængige firma, Chambers & Partners.